事项

9月CPI同比2.8%，前值2.5%；PPI同比0.9%，前值2.3%。

主要观点

核心通胀疲软，CPI同比上行不及预期

9月CPI同比从2.5%上行至2.8%，核心CPI同比从0.8%回落至0.6%。受服务价格拖累，核心通胀依然疲软，CPI同比上行不及市场预期的3%。

9月CPI环比由下跌0.1%转为上涨0.3%，完全由节日需求和高温少雨天气引致的食品价格上涨拉动（拉动CPI上涨约0.35个百分点），成品油和服务价格则是拖累项。受高温天气以及节日需求增加影响，各分项食品价格均有所上涨，高温少雨天气带动鲜菜价格上涨6.8%；猪肉消费需求季节性回升，叠加看涨预期下部分养殖户压栏惜售，猪肉价格上涨5.4%。

非食品价格环比由上月下降0.3%转为持平，虽然衣着、药品等非耐用品价格有所上涨，但成品油价格和服务价格下跌仍然拖累核心通胀表现。就核心价格而言，一方面，受暑期结束及疫情散发影响，跨区域出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%。另一方面，经济下行和就业压力影响下，租金下跌0.2%，明显弱于季节性，2015-19年同期是0.25%，2020-21年同期是0%。

原油和黑色系跌幅收窄，PPI同比继续回落

9月PPI同比从2.3%回落至0.9%，市场预期1.1%。PPI环比下跌0.1%，跌幅较上月收窄1.1个百分点。国际油价下行继续带动国内相关行业价格下跌但跌幅明显收窄；基建投资项目逐步实施，金属、水泥等相关行业需求回升，黑色和有色系价格降幅也有所收窄；受天气、补库需求、疫情和安全生产检查等因素影响，国内定价的煤炭价格则由跌转涨。

从四个变量看中短期CPI通胀形势？

核心通胀的疲软基本为国内消费通胀上行压力画上了句号，但未来中短期CPI通胀形势具体如何，我们从四个变量进行简析：

1）猪肉价格：产能变化预期已经反映得较为充分，猪肉价格上涨动力趋弱，春节过后或趋于下跌，风险点在于：冬季疫情和环保政策边际加码（上行风险）。

2）油价：供给扰动下四季度油价或有反弹风险，但明年应倾向于需求定价逻辑，油价中枢边际下行。风险点在于：供给侧的俄乌冲突、OPEC+减产（上行风险）和伊朗原油问题（下行风险）；需求侧欧美经济衰退风险（下行风险）。

3）房租：核心通胀关键的变量在房租，经济下行和就业压力若不缓解，房租价格难有上行。预计至明年上半年，核心CPI同比依然在1%以下运行。风险点在于：疫情形势改善、经济下行和就业压力缓解（上行风险）。

4）医疗服务价格：医保局在今年7月出台文件再次强调医疗服务价格改革，但预计影响应该偏弱，因其在2017年医改时已经调整过一轮。风险点在于，医疗价格改革效应在未来一年内加速体现，如2017年（上行风险）。

我们预计，核心通胀维持低位，叠加供给因素带来的通胀压力也将有所缓释，两者均会压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点。基准情形下，预计今年四季度CPI同比中枢在2.3%左右，全年在2.1%左右；明年一、二季度中枢在2.6%、1.7%左右。

预计我国中短期内并未通胀风险，后续通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。在“高基建+低地产”背景下，经济弹性偏弱，叠加出口回落，货币政策易松难紧。再次重申，在这一可能持续的宏观环境下，利好股债长久期策略。

风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。