制造业生产改善，需求依然偏弱9月份制造业PMI重返荣枯线以上，需求继续从低位回升，生产在季节性因素和上月订单积累的拉动下改善，库存从低位恢复。PMI的改善主要是受生产上行的推动，除了高温退散和节日备货这类季节性因素和对积累订单的消化，政策支持下基建项目和保交楼的推进、此前库存的低位以及人民币汇率贬值也提供了支持。总体上，9月制造业产需仍在弱恢复，但要警惕外需走弱和疫情持续的压力；10月依然是生产季，但从历史规律来看PMI略微下行的可能更大。

外需出现下行，主动去库存暂缓外需方面，8、9月份欧美CPI多有超预期情况，美国严厉紧缩保持，欧洲仍有加码可能；消费虽然短期仍有仍行，但海外订单下行已有端倪，出口下滑对经济冲击需要警惕。生产旺季和基建托底暂时结束了去库存格局，但能否持续尚难判断；基建难以长时间托底，地产和消费不振影响内需，外需又处于下滑通道，所以未来企业能否扭转主动去库存可能取决于政策引导下消费、投资的恢复情况。

服务业修复受到疫情打击9月份服务业仍处于景气区间，但在疫情导致四川、山东、黑龙江、云南、贵州、天津等多地出现全域或局部静默的情况下明显回落：全国经营活动状况下行2.0至50.6，低于近年平均水平。服务业新订单大幅下滑6.7至43.1，反映需求受到疫情限制。消费性服务回落幅度明显大于生产性，其中住宿餐饮大幅下行至36.0（-22.8），零售业下行7.9至44.4，疫情封控打击的日常消费。

服务业利润也随之大幅下行，中间投入价格却小幅上升，不利于服务业。库存仍在下降，经营活动预期下滑1.3至57.1。

建筑业继续受基建提振9月份建筑业经营活动状况下行3.7至60.2，土木工程建筑业上行3.9至60.1，气温降低后基建相关开工改善，黑色系生产和价格恢复，价格、新订单和预期仍维持较高景气，就业也出现回升，显现出基建对投资的支撑作用；但是，如此高增速的基建投资持续的时间难以继续拉长，对冲作用可能在未来弱化，政策加快支持房地产企稳和消费扩张仍有重要意义。

关注未来不确定性PMI产需的回升、企业主动去库存的停歇和雇员改善的趋势能否延续存在诸多不确定性。首先，疫情和相关防控政策对内需的制约并未改变，未来的防控标准有待明晰，消费受到持续打击的可能性不低。其次，海外央行严厉的紧缩信号十分明确，但外海短期消费韧性的持续时间尚不能确定，出口的下行打击需求和预期的靴子还未落地。房地产的拖累仍然持续，政策在供需两端不断发力利于其更快企稳，但高频数据的信号目前不清晰。最后，基建近期起到重要的托底作用，但其高增速无法一直持续。所以，虽然未来短期的边际改善可能继续，但诸多不确定性导致更长时间的趋势不易判断，内需的改善仍是政策需要发力的重点。

核心风险：疫情和政策变化、房地产业下行与海外经济衰退超预期