摘要
一、瑞信本身的问题：相比流动性担忧，市场的过度反应可能导致更多“麻烦”
市场对瑞信流动性与偿付能力的担忧升温，但其整体资本充足率和流动性指标依然处于相对健康水平，与2008年的雷曼存在较大不同，与2016年初德银更具可比性。不过，市场过度反应的本身可能会带来“反身性”，需要关注。
二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大;杠杆居高不下;资产波动大以及市场情绪脆弱
市场对瑞信的担忧背后也折射了一些当前市场特别是欧洲的问：1)通胀高企、增长乏力、滞胀压力大;2)地缘局势扰动下，供给侧通胀更容易导致“强硬”紧缩;3)杠杆居高不下增加脆弱性;4)全球紧缩下流动性紧张，增加资产波动和脆弱性。
三、2011年欧债危机与2016年德银的历史经验：存在较多不同，但关注资产价格扰动
对比2011年欧债危机，当前的不同主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。1)当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平;2)政策应对主动、强化前端管理防范危机。但仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016年初德银的情形就是典型体现。
四、资产启示：短期波折反复仍有可能，观察四季度转机契机
前期长端美债利率冲高4%计入的预期有些透支。不过，近期修复也不能完全视作风险和问题的消除，短期风险暴露及后续紧缩和通胀路径的变化仍可能带来一些波折和反复。
过去几天，尤其是上周末期间，有关瑞信可能面临资本不足和流动性风险的担忧明显升温，其5年期CDS(CreditDefaultSwap，信用违约互换)一度升至~320bp，为2008年金融危机以来的最高，也突破2016年德意志银行CoCo债风波时的最高水平(~264bp)，这在欧洲本已面临较大增长、通胀和地缘局势压力的背景下，不禁引发市场对是否会诱发更大风险、甚至类似于此前扰动金融体系系统性危机的担忧。周一开盘，瑞信股价一度大跌10%，但收盘股价基本修复失地，周二股价明显反弹修复。针对瑞信所代表的欧洲银行的压力以及可能隐含的问题与风险，我们点评如下，供投资者参考。
一、瑞信本身的问题：相比流动性担忧，市场的过度反应可能导致更多“麻烦”市场对于瑞信的一个主要担忧来源，是因为其2021年初Archegos基金倒闭所导致的超过50亿美元的损失。受此拖累，瑞信可能不得新增融资以补充资本金，同时停止回购和派发股息，并对业务部门进行重组。市场对于这一战略能否成功心存疑虑、甚至担心是否会出现极端的流动性与偿付问题。
这一担忧直接反映在瑞信股价大跌和CDS(信用违约互换)飙升上。瑞信5年期CDS周一飙升至约320bp高位(周二略有回落)，远超其在2008年金融危机和2011年欧债危机的水平，也超过2016年初德意志银行因CoCo债出现压力的水平(~264bp)，不过距离2008年的雷曼和2011年出现问题的法国和意大利等主要银行还有相当距离。
但实际情况可能未必像市场担心的那么极端，至少从瑞信二季度财报信息看，其整体资本充足率和流动性指标依然处于相对健康水平。例如，二季度瑞信普通股权一级资本充足率CET1为13.5%(2021年二季度为13.5%，2021年四季度为14.4%)，与其他可比银行13~14%的水平基本相当(根据欧央行截至2022年一季度欧元区内银行监管统计，欧元区不同国家银行CET1水平在12.4%~26.4%之间不等)。此外，二季度瑞信一级杠杆率(Tier1leverageratio)为6.1%，相比2021年底的6.2%还小幅回落，也低于欧元区多数银行水平(2022年一季度5.3%~10.3%不等)。在这一点上，当前的瑞信和2008年的雷曼依然存在较大不同(2007年底CET1为7.1%)，与2016年初德银可能更具有可比性(《德银再起波澜，防范波动回升》、《重新审视全球银行体系：问题在哪?估值多低?值不值得买?》)。
不过，市场过度反应的本身可能会带来“反身性”。股价大跌和CDS大幅飙升会增加市场的担忧情绪和瑞信的融资成本，反而可能会放大这一问题的麻烦程度、甚至诱发一定层面流动性风险，这一点是尤为需要关注的。要知道，德银在2016年初资本充足担忧、CoCo债风险和衍生品敞口亏损担忧时，也引发了类似的问题，虽然最终并没有导致市场担心的破产危机，但依然对金融市场造成了较大扰动。因此，接下来瑞信预计将于10月27日披露三季度业绩期时提出的战略方案能否稳定市场预期较为关键。
二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大;杠杆居高不下;资产波动大以及市场情绪脆弱尽管市场对瑞信的担忧只是个例，后续进展仍需要观察，但其背后也折射了一些当前市场特别是欧洲的问题。整体来看，欧洲相比美国增长更弱、通胀更高、杠杆更高、且供给侧通胀更容易导致强硬的货币紧缩，因此对于增长、金融体系和资产价格的压力更大(《通胀、杠杆与资产定价》)。具体而言，
1)通胀高企、增长乏力、滞胀压力大。相比美国，欧元区的问题是增长更为疲弱、且通胀更高。例如，最新的PMI显示，欧洲在新订单和需求方面明显弱于美国(都参考MarkitPMI可比口径，美国9月新订单分项重回扩张区间，但欧洲再度回落至41.3%);但与此同时，欧洲的通胀更高，9月欧元区调和CPI依
