核心观点
我们在去年7月发布的下半年宏观报告中提出美元进入升值趋势，从此之后多篇重要报告以及《大类资产配置报告》均认为美元处于升值趋势中，尤其是在9月市场分歧加大的背景下我们仍然认为美元会突破110大关。这与我们判断美联储加息激进路径、美国利率超预期上升幅度高度契合。我们认为这轮美元升值大致分为三个阶段：全球流动性收缩(2021.06——2021.09)、能源危机冲击(2021.09-2022.12)和经济危机冲击(2023.01-2023.06)。
这三个阶段，美元分别与四国央行总资产增速、能源价格走势背离、美股下跌有关。随着明年经济陷入低迷、通胀回落之后货币政策可能再次转向宽松，美元升值周期到时也基本见顶。我们认为这一时间难以明确预测，并且在最后阶段美元升值持续的时间比空间更重要。在俄乌冲突走向不明、核战阴影出现等地缘政治持续冲突下，美元走势面临的不确定性更高，到时我们通过观察黄金走势来研判。
正文
美元持续升值的原因是什么呢?尤其是美元突破100前后时间，市场分歧较大。很多分析人士认为美元突破不了100，有的认为当时已经见顶。作为宏观研究者，尤其是商业研究，更注重趋势的形成、发展和结束的整个过程变化。我们认为从去年年中到明年年中，美元升值分为三个阶段。
#01
第一阶段：全球流动性收缩(2021.06——2021.09)
2021年世界仍处于新冠病毒大流行的笼罩之下，各国政府还在救市，主要经济体的央行资产负债表还在扩张，但增速已经变慢，比如2021年2月四国(美欧中日)央行总资产的同比增速见顶回落。在这种背景下，2021年年中时期美元见底，从贬值趋势转变为升值趋势。
美联储在2021年整年都没有加息，虽然3月份主席鲍威尔有过表示开始考虑“减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券数量”，但4月份议息会议之后又表示“现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候”，到了6月份宣布“超额准备金利率(IOER)从0.1%调整至0.15%”，此时货币政策转向，美元见底;7月鲍威尔表示“如果通胀上升太多，美联储准备调整政策，但距离开始逐步减少资产购买的门槛还有很长的路要走”，8月在杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔终于提出鹰派观点：美联储今年或开始缩减购债，但不会急于加息。9月份更进一步“加息可能会比预期早一点”，11月开始缩表“逐月减少150亿美元资产购买规模”，最后12月加大缩表力度“将减码速度加倍至每月300亿美元”。
美联储货币政策取向的转变，导致全球流动性从宽松转为收紧。2021年6月美国两年期国债利率开始回升，从0.2%回升至年底的0.7%，再到今年年中的3%，速度不断加快;同时美国利率的率先回升，造成世界上美元流动性收紧，欧美利差扩大，欧元贬值美元升值。
不过由于美联储错失加息时机，美国进入工资-通胀螺旋式增长阶段，通胀进入失控状态。2021年4月份美国通胀预期开始高企，此时CPI同比正好突破过去十年的最高点，正在快速上扬;核心CPI同比更是突破过去十五年的高点，正在快速上扬。等到9月份美联储主席抛弃“通胀是暂时”的论调，准备着手收紧货币政策时，因为能源价格的上涨，美元进入第二升值阶段。
#02
第二阶段：能源危机冲击(2021.09——2022.12)
去年9月时欧元兑美元还是1.16左右，现在已经是0.97附近，2020年疫情爆发时欧元汇率最低也只到了1.06左右;同样去年9月时美元兑日元还是111，现在已经145，日元贬值趋势也是从那时开始。这两个国家都是发达国家并且占美元指数的权重较大，它们的集中贬值反映出美元升值的趋势较强。
除了发达国家之外，新兴市场国家也遇到很强的贬值压力。最具代表性的是土耳其和阿根廷，2021年9月时美元兑土耳其里拉已经快接近9了，但那时起土耳其央行非但不加息，反而降息，土耳其货币进入快速贬值通道，到今年9月已经贬值到18，一年贬了一半。美元兑人民币的贬值是在今年4月，4月之前汇率还是6.35左右，现在已经到了7.1附近，相对其他新兴市场国家贬值幅度相对有限，但也承受较大压力。
能源危机是这些国家货币贬值的共同原因。欧洲和日本都是能源依赖国，尤其欧盟对俄罗斯的天然气依赖度达到48.4%。根据中国能源报的报道，受去年气候异常影响，欧洲北海整体夏秋季风力不足，风电出力明显下降，欧盟1—9月风电发电量同比下降17%。由于欧盟的发电主要依靠天然气，风电的下降让欧盟增加了天然气的需求，去年9月开始天然气价格出现暴涨，并且甩开原油。几乎是同时，欧盟的贸易顺差开始快速下降，并很快变为逆差扩大。今年再受到俄乌冲突以及俄罗斯对欧盟断气的影响，能源危机不断加深，天然气价格持续暴涨，欧元继续大幅贬值。
也是从去年9月开始，美元同比和原油价格同比发生背离，美元出现了大幅的升值。从历史规律来说，美元升值伴随的经常是大宗商品价格的下跌，但这一次原油价格并未回落，反而价格越来越高。这说明能源危机是脱离于全球经济周期之外的自变量，其导致能源价格与美元背离，并要求美元实现更大幅度的升值来抑制能源价格。
我们认为今年冬天将是这轮能源危机的高潮时期，根据《俄罗斯
