9月以来，伴随着海外紧缩预期升温，美债十年期利率一度突破3.7%，中美利差倒挂超过100BP，达到历史极端位置。美元指数亦大幅上行并带动汇率贬至7.15的前期高点。在此背景下，我们看到国内流动性环境、中长端利率中枢有明显上行，那么“汇率贬值—资本流动—利率上行”的逻辑是否具有持续性？中长端利率是否将继续上行？短端是否会延续紧缩？

回顾历史，2015年汇改至今，利率汇率之间关系可以分为三类：

（1）利率带动汇率，主因国内主动宽松造成资本外流：主要的渠道为利率平价理论，即当利率下跌、中美利差倒挂时，资本外流引发汇率贬值。（2）汇率带动利率，主因海外紧缩：渠道有二：一是流动性渠道，即汇率贬值，资本流出导致央行干预，从而外汇储备下降，人民银行被动“缩表”后流动性紧张带动利率上行；二是贸易渠道，即汇率贬值，长期利好出口和国内经济，从而带动利率上行。（3）汇率与利率没有明确的因果关系，两者都由其他因素推动。相关的渠道如随着经济恢复，出口好转带动汇率升值和利率上升；人民银行的宽松操作导致汇率贬值与利率下降；通胀上行带动利率向上的同时通过购买力平价带动汇率贬值等。

本文首先按照历史时间线进行回顾，然后再总结造成利率汇率不稳定关系的主要原因：央行应对汇率贬值的态度以及干预所需要的流动性成本是否需要宽松操作来对冲：（1）假设央行不干预，则汇率贬值，利差走阔、资本外流，长期看贬值利好出口和经济，对利率有上行压力，但由于资本外流缓慢，压力不大。（2）假设央行干预，使用外储对冲，干预过程中外储流失、流动性收缩，利率面临更大的上行压力，并且流动性冲击的压力更大。（3）假设央行干预，同时降准释放由于干预外汇导致的流动性缺失，此情形一般利率没有明显上行。

具体到近期市场，汇率利率关系中，更倾向于认为海外紧缩带动汇率贬值是主因，在此背景下市场预期央行宽松态度将变，资金面出现暂时紧张，从而带动利率上行。但正如前期报告所述，本轮贬值并没有导致资本大幅外流（与2015周期不同）、央行亦不会主动收紧（与2018周期不同），目前仍采用远期外汇风险准备金、外汇存款准备金等增加摩擦的方式干预，还未明显动用外储，因此，资金利率不具备大幅上行的条件。操作上，配置型资金可在十一前后，降息前高点2.73%附近布局，交易性资金在汇率急贬、海外动荡基本稳定后，博弈利率向下的机会更为妥当。