投资要点：

核心观点：本次房地产市场下行近14个月，时长和下跌幅度均超前几轮。其中，固然有政策相对谨慎、供给侧出现流动性危机的影响，但最大的问题还是需求侧，长期供求关系变化与短期购房需求下行相叠加，成为房地产市场下行的主要原因。

站在房地产市场底部，当前我们可以观察到正在暴露的五类风险，根据承担主体不同，可以分为：房企承担的库存风险、上下游行业承担的债务风险、金融机构承担的债务风险、政府承担的财政风险、居民承担的“烂尾”风险。

（1）本次房地产市场下行的深度和时间长度都远超前几轮。从降幅来看，本轮与2008年接近，销售面积单月最大降幅分别达39%、35.7%，而2012和2014年两次下行区间的单月最大降幅均未超过20%。从持续时间来看，本次市场下行已经接近14个月，而2008、2012、2014年分别为10、8、13个月。

（2）供给侧的房企流动性危机制约需求复苏。房地产开发的外源性融资已持续下降10个月，降幅逐渐扩大，这是前三轮周期中没有出现过的。流动性危机之下，部分房企无力维持项目竣工，打击居民购房信心。期房需求受到冲击，会大幅拖累商品房总量销售。期房销售每减少10%，商品房销售就会减少8.6%。

（3）从长期趋势来看，房地产市场已经从供不应求走到供求基本平衡阶段。用于衡量住房充足程度的人均住房间数指标在2020年为1.06，大约在2015年后跨越“1”的大关，实现基本充足。长期来看，随着人口和城镇化增速放缓，预计十四五时期住房需求相比十三五时期减少12.5%。

（4）长期住房需求下降的同时，短期购房需求也在下降，居民部门“去杠杆”和“预防性储蓄”现象显著，今年8月住户部门存贷款差额提高到39.46万亿，比去年底大幅增加8.1万亿。

（5）房企库存风险：当前无论广义库销比还是狭义库销比，自2021年6月后都开始上升，广义库销比已经超过2015年的历史最高水平，达到53.7个月。

（6）上下游关联行业风险：今年6月底，房地产行业的应付账款和票据合计约3.1万亿。随着房地产市场下行，房企对上下游行业的商票违约日益增加，地产项目公司贡献了8月份近七成的商票违约。

（7）金融债务风险：面向个人的按揭贷款占所有房地产相关债务余额的七成左右，今年个人住房不良贷款有所增加，但相对于总余额来说，不良率仍然较低。

（8）财政风险：政府税收的五分之一和一二本账（一般公共预算+政府性基金）的四分之一依赖于“土地财政”。依赖土地财政的风险在今年也已经有所体现，导致1-8月政府财力减少超四千亿。

（9）烂尾风险：越积越多的已售未完工期房，叠加开发融资收紧和竣工下降，加大“烂尾”风险。今年8月已售未完工期商品房约为62亿平，以过去12个月平均竣工面积来看，仍需要77.2个月（约6.4年）才能完成现有期房的竣工。

风险提示：部分估算数据存在一定误差；房地产政策效果不及预期；疫情形势发生变化。