年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、对人民币汇率影响如何?本文分析，供参考。
一问：外汇市场的“反常”?贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少
年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1)年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元;2)2020年9月以来，中国对美出口规模，持续超过相应时段美国对华进口规模，而历史规律与之相反;当下两者差异已走阔至672亿美元。
部分观点认为，这说明我国进出口贸易数据有“水分”;也有部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。前者认为，今年全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落;近期我国出口高速增长，或存在数据真实性问题。后者则认为，资本大幅外流，或是本轮外汇储备大幅减少的主要原因。
二问：“消失”的外汇去哪里了?估值减少、贸易商资产结构调整影响大
从代表性经济体进口与我国出口的交叉验证来看，我国出口并未“虚高”;能源价差的拉大使得中国出口商品保持高竞争优势，是出口高增的主因。当下，我国出口数据与代表性经济体进口数据基本吻合;与美国的差异，或源于2018年关税加征下美国进口商“低报”。能源成本优势的维持，弱化生产型经济体疫情缓和后、对我国出口的替代效应，支撑我国出口高增。
估值变动、贸易商资产结构调整是我国外汇储备减少的主因，金融项下资金外流规模相对有限。当下我国外储约59%为美元资产，以证券形式持有为主。美债收益率上行会带来美元资产部分的减值，美元升值也会带来其他外币资产减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，贸易环节漏出、留存在贸易商资产端的外汇约3285亿美元，资金外流规模相对有限。
三问：人民币汇率何去何从?短期仍有贬值压力，市场冲击或有限
短期来看，强美元压制下，人民币或仍有一定贬值压力;但外汇市场上企业结售汇、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。能源价格高企下，欧、日相较美国衰退程度或将更深，这将支撑美元维持强势。本轮贬值的主因是美元压制，美元筑顶前，人民币仍有贬值压力。而企业、银行结汇意愿的变化，或有助于减少贸易环节漏出，增加美元供给、放缓贬值速度。
资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，前期贸易顺差下，大量美元资金在企业、居民部门积累，形成“二级储备”，成为人民币贬值的“缓冲垫”;2020年7月至今，我国非金融企业存款大幅增加1724亿美元。另一方面，今年2至6月间，股市、债市外资累计外流579亿美元，投机型资金已出现过集中流出;7月以来，资金外流已边际放缓。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期
周度专题：外储的“消失”，汇率的“锅”?
年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、后续对人民币汇率影响如何?本文分析，供参考。
1.1、外汇市场的“反常”?贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少
年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1)年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计高达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元。历史上，贸易顺差与外汇储备变动间差异主要受资本与金融项、遗漏与误差项影响;当两者走势出现快速分化时，往往会伴随着资金大幅的外流。2)历史上，我国海关总署统计的对美出口，长期低于美国商务部统计的美国对华进口;但该现象在2020年9月发生逆转，截至今年7月，两者差异走阔至672亿美元。
这两大分化，引发了市场上部分投资者的猜测：我国进出口贸易数据有水分吗?2011-2013年间，曾经出现过部分海外资金为分享中国发展红利，借道香港与部分地区海关间的贸易流入，外管局及时出台措施后挤出了“水分”。今年以来，全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落。而在美欧PMI集体下行的背景下，我国对美、欧的出口仍维持了较快的增长速度，引发了部分投资者对贸易数据真实性的质疑。
部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。7月28日美联储加息后，中美短端政策利率出现自08年以来首度倒挂;而8月15日央行降息，进一步加深了这一倒挂。分化的政策利率下，中美10年期国债利率持续倒挂。在中美利差持续走低、但尚未倒挂的一季度，外管局统计的国际收支平衡表，非储备性质金融账户已流出497亿美元，二季度更是流出高达993亿美元;此外，市场担忧还有部分资金外流压力反映在“遗漏与误差项”上。
1.2、“消失”的外汇去哪里了?估值减少，与贸易商资产结构调整影响大
从代表性经济体进口与我国出口数据的交叉验证来看，我国出口并没有“虚高”。2010-2013
