本周关注：又见缓税，又见MLF缩量

9月14日，国常会再次加码稳增长政策，包括财政政策进一步延长制造业缓税补缴期限，财政货币配合以专项再贷款与财政贴息的方式稳定四季度固定资产投资。此外，9月15日，央行连续第二个月缩量2000亿续作MLF，但本月利率持平。后续降准置换MLF、降低商业银行负债端成本必要性仍高。

缓税再延期，或动用去年未利用国债空间弥补，以保证财政支出稳增长。1）国常会决定对制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费。相当于财政提供“无息贷款”，缓解制造业中小微企业现金流紧张问题，以稳定居民就业和收入预期。2）实际上，这已经是该政策自2021Q4推出以来的第二次加码。该政策首次推出于21年四季度，缓缴期限三个月，规模据国税总局披露为2162亿。今年2月，该政策第一次加码，将21Q4缓缴以及今年上半年相关税费再缓缴6个月，规模据国税总局披露为5257亿。3）本次缓缴将拖累全年一般公共预算收入约2.2个百分点，而为保证下半年财政支出仍可达10%左右的高增，以实现在地产、消费需求同步偏弱阶段的稳增长效果，预计可能在今年内动用2021年预算中未发行的近4000亿国债弥补融资缺口。

低于0.7%的低息信贷+2000亿专项再贷款，支持上半年持续偏弱的设备更新改造投资，预计额外拉动下半年固定资产投资约0.4个百分点。9.7国常会曾部署对高新技术产业、部分服务业设备更新改造的支持政策，但实际体量相对有限。本次会议即扩大支持设备更新改造的范围至规模更庞大的制造业、服务业等更广泛的行业，同时部署2000亿以上额度专项再贷款予以支持，保障四季度更新改造投资贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。历年四季度都是设备投资最集中的季度（全年占比33%），今年前7个月设备购置投资相较往年季节性水平少增约2000亿。本次政策或激发企业将上半年慢于常年的设备购置投资需求在四季度加速集中释放，但考虑到再贷款作为常备工具，操作速度往往相对较慢，假设今年4季度再贷款可释放约1000亿，有望拉动下半年固定资产投资约0.4个百分点。

2000亿专项再贷款适度抵消9.15缩量2000亿MLF操作，但再贷款投放偏慢且并不利于商业银行负债端成本下降，预计后续降准置换MLF的概率仍大。9.15日央行开展4000亿MLF操作，连续第二个月MLF存量净收缩2000亿，但本次利率持平于上月的2.75%，并没有进一步下调。虽然本次2000亿专项再贷款将适度缓和缩量2000亿MLF对流动性的影响，但再贷款工具的投放速度很大程度上取决于信用端，历史上的历次再贷款新增工具投放速度均较慢，预计本次设备更新支持再贷款更多是逐步展开，很难在两三个月内全额完成投放，此外再贷款工具也不利于商业银行负债端成本下降。若配合实施降准置换MLF操作，则有望进一步引导商业银行负债成本下降，缓和银行存贷款息差收窄过快压力，建议关注这一操作方向正在提升的可能性。

高频数据经济表现：汽车零售走弱，港口物流效率下降。消费：乘用车零售同比较上周下行27pct至0%，全国疫情小幅缓和，但全国整车货运量同比大幅下行。房地产市场：地产销售下行，仅一线回升，二三线明显回落，因城施策继续加码，包括苏州放宽限购。政府性基金与基建：当周新增专项债20.2亿，下周计划发行140.5亿。工业生产与制造业投资：中下游开工率下行。通胀：猪肉、钢铁价格上涨，油价、菜价、果价回落，煤价持平。货币政策与汇率：逆回购地量延续，资金利率小幅上行。美元指数重回高位，人民币持续被动贬值。