核心观点

事项：2022年8月新增社融2.43万亿元，新增人民币贷款1.25万亿元，M2货币供应量同比增长12.2%。

8月新增社融同比少增，但超出市场一致预期。表内人民币信贷总体平稳，是8月新增社融的“压舱石”。新增社融的拖累因素在于：政府债净融资节奏放缓、企业债券及股票融资不畅，外币贷款遭进出口增速下滑及人民币贬值冲击缩量。不过，表外项目对社融形成较强支撑：信托贷款压降放缓、未贴现票据未受表内票据“冲量”挤压而较快增长，而委托贷款在政策性开发性工具及公积金贷款投放下大幅多增，均对社融构成一定支撑。

8月新增人民币贷款同比略有多增，较7月边际回暖。其中，企业的短期、中长期贷款同比均多增，居民短期贷款在低基数下企稳，但居民中长期贷款和票据融资同比缩量形成一定拖累。

1)居民“加杠杆”意愿依然偏弱。房地产市场低迷、居民对未来收入的预期悲观，“加杠杆”方式消费、购房的意愿都显不足。5年期LPR调降15bp的效果在8月尚未充分体现。

2)企业贷款同比改善，恢复的原因有二：一方面，央行助力“稳信用”，调降政策利率并带动LPR报价下行，并召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调主要金融机构要“充分发挥带头和支柱作用”。另一方面，基建领域是信贷投放的重要抓手。8月首批3000亿元政策性、开发性金融工具投放完毕，与之配套的基建相关企业中长期贷款或随之放量。

8月M2增速继续上行，M1增速下滑。人民币信贷企稳、财政资金持续投放，助力M2增速进一步上行。而M1同比增速下滑，或因房地产销售低迷、经济弱修复下，企业短期经营性现金流入不强，对未来预期偏弱也可能使部分企业存款由活期转为定期。从存款结构看：一方面，居民、企业存款继续同比多增：居民消费意愿不足、房地产销售偏弱;企业信贷边际回暖，且财政支出加快、减税降费政策有所支持。另一方面，财政存款同比大幅少增，除财政支出加码发力的影响外，收入端政府债净融资放缓、土地收入下滑、减税降费政策推进可能也有一定拖累。

8月基建投资发力对社融形成较强支撑，既带动企业部门信贷边际回暖，又推动社融委托贷款项目上行。不过，一方面，以基建、绿色及科技创新领域为中长期信贷投放的抓手，加大普惠小微、房地产贷款的托底力度。另一方面，进一步“降成本”刺激需求：一是通过完善存款利率市场化改革机制，带动5年期LPR更大幅度下行;二是可能适时降准0.25-0.5个百分点置换MLF，推动LPR进一步下行。

此外，在通过宏观审慎工具稳汇率的同时，央行仍可能在政策利率的调整方面相机抉择，为“稳信用”提供宽松的货币环境。我们预计，年内剔除政府债部分后的社融增速有望继续企稳。

一、直接融资拖累社融

8月社融同比少增。2022年8月新增社会融资规模2.43万亿，较去年同期低5571亿元，但高于市场一致预期的2万亿左右。社融存量同比增速较上月下滑0.2个百分点至10.5%。剔除政府债部分后的社融存量增速为9.06%，持平于7月。从分项数据看，人民币信贷同比稳中有升，新增社融的拖累因素在于直接融资和外币贷款，而表外融资对社融构成支撑。

一是，表内信贷总体平稳，是8月新增社融的“压舱石”。其中：

1)人民币贷款同比略有多增：社融口径新增人民币贷款1.33万亿，较去年同期多增587亿元，基本持平于2018至2021年均值。

2)外币贷款继续缩量：8月外币贷款减少826亿元，同比少增1173亿元，或受到8月进出口增速下滑及8月15日以来人民币汇率急贬的冲击。

二是，直接融资偏弱，是8月新增社融的核心拖累因素。8月政府债、企业债券和股票融资三个项目均同比少增。

1)政府债券净融资3045亿元，同比少增6693亿元。受政府债发行节奏错位的影响，8月政府债净融资规模明显放缓，对新增社融由支撑转为拖累。尽管8月下旬国常会出台稳经济一揽子政策的接续政策，部署用好5000亿元地方政府专项债限额结存，但以此预计，9-12月的政府债融资总量为2.1万亿，仍较去年同期低1.3万亿，对年内新增社融的拖累还将持续。

2)企业债净融资规模1148亿元，同比少增3501亿元，较18年-20年同期少增2380亿元。拆分来看：一则，地方政府隐性债务严监管持续，8月Wind口径城投债净融资规模同比减少超过1000亿元;二则，电力、热力及水的生产与供应行业净偿还近450亿元，较去年同期收缩逾800亿元。动力煤价格高位下，发电企业现金流压力偏大。三则，受疫情影响严重的交通运输仓储和邮政业，8月信用债合计净偿还278亿元，净融资规模同比减少超700亿元。

3)非金融企业境内股票融资1251亿元，同比少增227亿元，但相比2018-2021年均值多增462亿元。不过，随着全面注册制稳步推行，后续非金融企业股票融资规模仍有望维持在相对高位。

三是，表外融资规模多增，是8月新增社融的重要支撑因素。委托贷款、信托贷款和表外票据规模均高于去年同期。

1)信托贷款减少472亿元，同比少减890亿元，相比18年-20年同期少减81亿元。今年以来，在经济下行压力加大的情况下，金融监管实施力度可能有阶段性的边际松动。