报告导读：

8月信贷回升，结构亦有改善，但持续性待观察，居民改善仍弱于企业，国有大行发挥了重要的头雁作用。社融增速高点如期过去，信贷、非标是支撑。往后看，一方面，地产“金九银十”恐遇冷，政府债退坡明确，增速将有回落，地产纾困和托底政策、降息（特别是LPR调降）、降准置换MLF仍可期；另一方面，8月数据提示政策发力行之有效，全年社融有底线，整个四季度企稳可能性较大。结构上，亮点看新兴制造、绿色金融等。新旧经济动能转型期，流动性陷阱短期难解，宽松格局年底前无虞。

摘要：

社融增速高点如期过去，政府债退坡显著，信贷、非标是支撑。社融增速连续两个月出现回落，8月下降0.2个点至10.5%，高点已过，但是有效融资有所企稳，剔除政府债的社融增速同比稳定在9.1%。社融总量为2.43万亿元，同比少增5593亿元。其中，政府债退坡显著，同比少增6693亿元；信贷、非标是8月社融的主要支撑，非标贡献多增合计近2500亿元，背后是“低基数+基建类非标+监管边际缓和”三重因素的驱动。

信贷回升，结构改善，居民改善弱于企业，政府发力占主导。总量1.25万亿，达往年平均水平，结构亦改善。一是票据冲量、非银贷款均明显回落，社融口径信贷再度高于整体贷款；二是企业居民中长贷均边际回暖，但企业仍明显强于居民。企业端虽然短期受到高温限电的扰动，但政府主导的基建配套贷款依然存在支撑。822信贷形势分析会后，国有大行发挥了明显的头雁作用；居民中长贷在LPR调降下有所恢复，但仍维持同比少增态势，体现疫情的再次冲击以及地产风波挫伤居民扩表意愿。

M2再度攀升，“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，流动性循环仍未改善。M2同比12.2%，续创近五年新高，“M2-M1”剪刀差走扩至6.1%，依然维持在高位，货币活化度偏弱；“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.7%，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，流动性循环仍未改善。

往后看：增速将趋势回落：1）地产“金九银十”恐遇冷，信贷社融改善持续性有待观察，单月会再现反复。居民中长贷仍需要地产纾困和托底政策继续发力，LPR下调仍可期。但地产问题核心并不在融资成本，参考8月降息后表现，后续“金九银十”难现，但至少可以企稳在当前月均少增2000亿元的势头，对全年社融拖累0.2个百分点。2）政府债退坡趋势明显，9、10月份即便有5000亿元的限额发行，政府债券仍将较21年收缩将达1.5万亿，拖累社融0.4个百分点。

另一方面，8月数据提示，政策发力行之有效，社融将有底线。趋势回落中，结构亮点看新兴信用载体（新兴制造、绿色金融等）。月剔除政府债后的社融增速实则企稳，提示政策引导国有大行发力等仍有效。未来地产领域仍有纾困和托底增量政策可期，“政策性金融+专项债限额”是托底力量，预计824新3000亿元政策性金融工具将在9-11月落地，叠加前期增量，对冲力度可达1.5万亿，抵消政府债的退坡强度，整个四季度企稳可能性较大。全年增速能维持在10.3%以上。

流动性陷阱短期难解，宽松格局年底前无虞。我们认为这一轮的资金淤积可能因新旧经济的转型而时间偏长，虽然边际上前期财政、央行上缴利润等因素消退，但年底前流动性仍将维持偏宽格局。