2021年我国外贸顺差创历史新高，同比增长29%，但外汇储备维持在3.2万亿美元左右。2022年1~7月，贸易顺差大幅扩张，同比增速高达61.6%，外汇储备余额却下降了3.7%。在此期间，大量贸易盈余带来的外汇流向了哪里?如何解释这种现象?

贸易顺差带来的外汇流向哪里?

根据外汇储备、商业银行结售汇数据和资产负债表、国际收支等方面的观测，可将贸易顺差带来的外汇收入流向大致分为三条路径。

路径一：外贸企业收到外汇后，与商业银行结汇，商业银行再与央行结汇，这部分外汇形成了央行的外汇储备。

央行的外汇储备2022年以来下滑显著，前6个月共计减少1504亿美元。若存在上述路径的外汇流入，在贸易顺差明显扩大的情况下央行外汇储备通常应当增加，那其不断下降的原因是什么?

外汇储备变动主要来自三个因素的影响：汇率变动、资产市值变化、央行外汇市场干预。在美联储大幅收紧货币政策的影响下，今年年初至8月末，美元指数上涨约12.4%，外汇储备中非美货币大幅走贬，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度均在12%~18%之间。美元强势和非美货币走弱产生的估值效应引发了外汇储备以美元计价数值的下降。据估算，今年上半年，由汇率变动因素引发的外汇储备减少大约为1300亿美元。

在美联储激进加息的推动下，上半年美债利率飙升，10年期美债收益率上涨约50%，价格不断下跌。截至8月末，我国持有美债余额降至9600亿美元左右，为近12年新低，月环比七连降。部分未到期的美债被低价抛售后，则计入会计损益账户;所持有其他美债的票面价值缩水，导致余额变动产生负估值效应，即市值的被动变化。据估算，负估值效应贡献了今年我国持有美债余额总降幅的76%左右。

因世界主要央行大幅收紧货币和俄乌冲突外溢影响，市场预计欧美经济步入衰退边缘，欧美股市遇冷。上半年，美国道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌约15%、20%和29%，欧洲斯托克50指数累计跌幅近20%，美欧股市下跌对我国外汇储备的市值也带来负面影响。据估算，今年上半年，由市值变化引发的外汇储备减少大约为300亿美元。

央行直接干预外汇市场即参与了市场交易，也可能引发外汇储备余额变化。当央行在外汇市场上购入外汇投放本币时，会扩大本币供给并产生外汇占款;反之则反是。近年来，我国央行多次表态已基本退出了常态化的市场干预。我国的外汇占款余额自去年12月的21.2万亿元小幅增至今年7月的21.3万亿元，表明即便存在央行参与外汇市场交易，其程度也极为有限。经估算，今年上半年，由此引发的外汇储备增加不超过200亿美元。可见，央行在外汇市场的交易行为并没有对冲因美元升值引发的外汇资产读数降低和外汇储备资产市值的减少，说明商业银行与央行结汇这一外汇流入路径的体量较为有限。

路径二：因汇率变动预期或进口付汇需求等，外贸企业在收到外汇后，并未与商业银行结汇，而是将外汇收入存入商业银行，形成了外汇存款。

全球疫情暴发以来，我国金融机构的外汇存款余额不断攀升，2020~2022年的月度平均增长率约为2.27%，远高于2015~2020年期间0.26%的月度平均增长率。尤其是2021年以来，银行体系外汇存款余额波动在1万亿美元上下，而2019~2020年则在7000亿~9000亿美元区间内波动，期间外汇存款余额持续高于外汇贷款余额，外汇存贷款差额(外汇存款减去外汇贷款)由2021年初的221亿美元大幅增至2022年6月的941亿美元，扭转了过去10年内外汇存款始终低于外汇贷款的局面，也体现了商业银行体系外汇流动性的不断改善。

金融机构外汇存款快速增长的主因是企业结汇意愿走弱和持汇意愿增强。2022年前7个月，境内住户(居民)外汇存款与银行外汇存款的平均占比约为12.6%，可见银行外汇资金来源主体是企业，企业的结售汇行为和持汇变动对银行的外汇存款增减具有决定性影响。2022年以来，经常账户和金融与资本账户的结汇率处于同期的历史低位，其中经常账户2月累计结汇率仅为52.3%，是2017年以来最低水平。金融与资本账户上半年各月的累计结汇率均在16%以下，低于2021年年均16.5%的结汇水平，表明虽然贸易顺差扩大、资本流入增加，但持汇企业的结汇意愿不断降低。而未与银行结汇的外汇基本以存款的形式存放商业银行，成为金融机构外汇存款余额快速增长的主因。企业结汇意愿走弱的原因，一是在去年人民币汇率持续升值的情况下，部分企业错失了结汇窗口之后选择持汇观望;二是目前美联储仍处于激进加息阶段，美元指数依然高位，企业可能因待价而沽的心态而偏向继续持有美元;三是我国加工贸易占比约为21%，部分外贸企业既有出口产品时收汇的需求，也有进口原料时付汇的需求。在全球外汇市场呈现较大波动的背景下，出于避免再购汇时产生汇兑损失的考虑，企业会选择以存款形式留存外汇以备用。

我国银行体系外汇存款快速增长主要来自境内企业外汇存款的贡献。2022年一季度末，商业银行境内外汇存款与外汇资金的占比为51.5%，为2018年8月以来最高，而境外外汇存款与外汇资金的占比自2021年不断下降，由25.4%降至21.6%。2021年三季度以来，境内外汇存款与境外外汇存款的差