写在前面的话

1991年10月，“盖尔号”(AndreaGail)商用剑渔船从马萨诸塞州格洛斯特的港口出海捕鱼，返程时遭遇了“格蕾丝”飓风，风速达到每小时120英里，海浪汹涌到地球上几乎没有人见过的高度。经过一番挣扎和营救，6名船员不幸全部遇难。1997年，塞巴斯蒂安·荣格将该故事写成了小说，命名《完美风暴》(ThePerfectStorm)。2000年，沃尔夫冈·彼得森执导、华纳兄弟公司投资的同名电影上线，广受好评，全球票房高达3.3亿美元。现在，“完美风暴”一词也常被用以形容“金融海啸”。本文回顾2020年2-3月大流行爆发后美国金融市场的剧烈震荡。它完全符合一场“完美风暴”的前奏，但为何戛然而止?

截止到2020年3月初，国内疫情已基本得到控制(本土新增确诊降到了个位数)，而美国疫情的扩散才刚刚开始。新冠大流行是百年一遇的外生冲击，基本传染数远高于其它传染病，早期除了社交隔离之外没有其它有效的防控办法。

恐慌情绪和悲观预期的发酵刺激了对安全资产的需求，触发了一场流动性危机。大危机的记忆还是崭新的，市场担心流动性危机演变为偿付危机，金融机构和实体企业大面积破产，就业岗位大量消失，全球经济又将滑向深度衰退。

如果将局部的流动性危机到系统性金融危机，再到深度经济危机的演变称为“完美风暴”，那2020年3月的美国金融市场就是一场典型的完美风暴的序曲，后续的全面金融危机和深度经济危机之所以没有兑现，部分原因在于美国政府第一时间作出了响应，在“第一束火焰”蔓延之前就将其扑灭了。这也是大危机的深刻教训。

一次典型的流动性危机

用一句话简单概括流动性危机的特征事实就是：流动性溢价快速上升，具体表现为风险资产价格的急跌和安全资产价格的急升——既体现不同类型的资产之间，也体现在同类资产内部。比如在风险资产内部，信用评级越低的企业债，利差上升越大;估值越高的股票回撤越大;再比如安全资产，以国债为例，期限越短，流动性越高，在出现流动性冲击时也更受投资者青睐，所以往往会出现长、短期国债利率大幅背离的情况——短期国债利率下行，长期国债利率上行。

这些都反映的是投资者“追逐现金”(dashforcash)的交易行为。交易员和对冲基金需要现金来偿还短期债务或满足追加保证金要求。资产管理公司——包括投资于流动性相对较差的公司债券的共同基金——需要现金来应付恐慌的投资者的撤资。保险公司和其他机构投资者希望持有更多现金(而不是股票和债券)，以降低整体风险敞口。外国政府和央行需要美元在外汇市场上支撑本国货币，或向本国银行放贷。

2020年2月底到3月底，美国金融市场的运行几乎符合流动性危机的所有设定。美股从2月下旬开始下跌，从3月开始加速，10天内4次触发熔断机制(图1)。从2月19日的高点到3月23日的低点，标普500指数累计回撤幅度高达34%，急跌的速度超过了1929年大崩盘和1987年恐慌。标普500波动率指数(VIX，又称“恐慌指数”)飙升至82.69，超过了大危机时期的记录(80.86)。另一方面，大流行期间，美股收复失地的速度也是史上最快的，标普500指数仅用了127个交易日(2020年8月18日)就回到了前期高点。

1987年恐慌美股两个月内回撤了36%，耗时22个月回到前期高点;2001年和2008年的最大回撤分别为38%和54%，均耗时48个月才创新高。大萧条期间，道琼斯工业平均指数直到1932年6月(前期高点为1929年9月)才触底反弹，跌幅高达89%，收复失地还要到1954年底。

大危机和大流行期间的两次流动性危机既有共性，又有区别。两者都符合上文所概括的特征事实(图2-5)。最大的区别是，大流行期间的流动性冲击是一次性的，而大危机时期则持续发生。另一显著的不同之处是，大流行期间隔夜LIBOR利率并未大幅上升，反映全球美元流动性明显改善。这与央行之间货币互换的常态化和扩大化有关。

大危机时期，美联储同14家央行开展了货币互换(包括4个新兴市场的央行)，缓解了海外美元流动性压力，间接减轻了海外投资者抛售美元资产的压力。大危机之后，美联储常态化了其中5家发达国家央行的货币互换。2020年3月9日，又重启了另外9家。

截止到4月底，通过货币互换，美联储共计提供了4,000亿美元的流动性。此外，美联储还设立了一项特殊的回购工具，允许未参与货币互换的外国当局以美国国债作为抵押品借入美元，而不必在市场上直接出售这些证券。美联储还明确表示，只要是必要的，该工具就会一直存在。

但这并不能说明大流行期间没有出现美元荒。美元流动性也是分层的，不同市场间存在一定程度的分割。如果以货币互换基差(currencyswapbasis)或泰德(TED)利差来衡量，美元短缺是一个不容置疑的事实。美元指数快速上升也是一个例证。从3月9日到3月底，美元相对于日元的最大涨幅为9%，相对于瑞郎的最大涨幅为7%，而澳元和新西兰元相对于美元的最大跌幅约为13%。

并非每一次流动性危机都会出现长、短期国债利率背离的情况(图4)。例如大危机期间，在巴黎银行冲击、贝尔斯登事件和雷曼时刻三个关键时间点，长短期国债收益率都是下降的，只是短期利率的降幅更大