五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长

我们的以上判断，是建立在2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长的基础之上的。2023年上半年WTI原油期货价格同比要录得负增长，则2023年上半年国际油价要低于2022年上半年。我们认为，在2022年国际油价位于高位的背景下，2023年上半年国际油价大概率低于2022年上半年。

对我们这一判断形成有力支撑的是，鲍威尔在此次杰克逊霍尔年会上对美联合储货币政策的表述偏鹰派，这就意味着后期美联储加息的力度较大，对全球经济形成利空。尤其是鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”，预示美联储通过加息削弱总需求，这就意味后期美国宏观经济增速大概率持续低迷，进而拖累全球宏观经济。在“需求决定国际油价”的假定下，国际油价大概率在2023年上半年持续承压。

当然，也存在削弱我们这一判断的现象。

第一，中东产油国偏好高油价，近期沙特阿拉伯发出OPEC可能减产的信号，对国际油价起到一定的提振作用。

第二，在“俄乌冲突”背景下，欧洲减少对俄罗斯原油的进口，导致欧洲能源价格飙升。

客观而言，以上二者在短期内对国际油价起到推升作用，但是与市场的观点不同，我们认为“俄乌冲突”在中长期压制国际油价：一是“俄乌冲突”对全球经济形成利空，二是在战争导致财政吃紧的背景下，俄罗斯大概率加大原油的出口。以上二者均对国际油价形成利空。此外，即使OPEC减产在短期内推升国际油价，但是在美联储加息并带动欧洲央行加息的背景下，需求端持续承压，大概率拖累国际油价下行。

基于以上分析，我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值，并坚持美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右的判断。

六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点

1984年以来，美联储经历了5轮典型的降息周期：第一轮启动于1984年9月20日，在1984年8月9日11.50%的基础上下调25个基点至11.25%，加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔为42天;第二轮启动于1989年6月6日，在1989年5月17日9.81%的基础上下调25个基点至9.56%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为20天;第三轮启动于2001年1月3日，在2000年5月16日6.50%的基础上下调50个基点至6.0%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零17天;第四轮启动于2007年9月18日，在2006年6月29日5.25%的基础上下调50个基点至4.75%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为2个月零19天;第五轮启动于2019年8月1日，在2018年12月20日2.50%的基础上下调25个基点至2.25%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零12天。

从五轮降息周期可以看出，加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔最短为20天，最长为7个月零17天。

以下我们从四个维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点。

从ISM制造业PMI看美联储降息时点：在1984年9月20日启动第一轮降息时，美国ISM制造业PMI为50.0，并在5个月之后跌至49.90，也就是荣枯线之下;在1989年6月6日启动第二轮降息时，美国ISM制造业PMI为47.30，彼时已经在荣枯线之下运行2个月;在2001年1月3日启动第三轮降息时，美国ISM制造业PMI为42.30，彼时已经在荣枯线下运行6个月;在2007年9月18日启动第四轮降息时，美国ISM制造业PMI为51.0，并在3个月之后跌至49.0;在2019年8月1日启动第五轮降息时，美国ISM制造业PMI为49.10，为时隔35个月首次跌破荣枯线。

从五轮降息周期可以看出，在每轮降息周期启动，也就是第一次降息时，美国ISM制造业PMI位于荣枯线之上的次数为2次，位于荣枯线之下的次数为2次，“踩线”荣枯线的次数为1次。从时间分布上看，第一次降息的时点分布在美国ISM制造业PMI跌破荣枯线的前5个月至跌破荣枯线的后6个月。

从“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标看美联储降息时点：2001年1月3日启动第三轮降息时，这一复合指标为-4.06个百分点，已经在负值区间连续运行8个月，期间有一个月录得正值;2007年9月18日启动第四轮降息时，这一复合指标为2.10个百分点，为脱离负值区间的首月，此前在负值区间运行14个月，期间有一个月录得正值;2019年8月1日启动第五轮降息时，这一复合指标为-5.12个百分点，已经在负值区间连续运行10个月。

“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值，表明美国的销售增速低于库存增速，也就是供给增速高于需求增速，表明美国企业总体处于被动补库存阶段，亦即经济周期中的衰退阶段。

综上，“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值是美联储降息的前提条件。

从长短端利差，即“3个月美债利率-10年期美债利率”这一复合指标看美联储降息时点：1984年9月20日启动第一轮降息时，这一复合指标为-1.72个百分点，长短端利差并未倒挂;1989年6月6日启动第二轮降息时，这一复合指标为0.15个百分点，长短端利差第一次倒挂;2001年1月3日启动第三轮降息时，这一复合指标为0.12个百分点