核心观点

7月规上工业企业利润增速再次下探，营收利润率及价格回落是主因。利润结构喜忧参半，上游原材料行业对中下游行业的挤压作用有所缓解，装备制造业持续修复，但地产不振对相关制造业利润的负面作用已显现，地产链修复情况成为年内工业企业利润修复强度的重要约束。

工业盈利再次下探，利润结构喜忧参半

1-7月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比下降1.1%，由正转负，较上月回落2.1个百分点，主因营收利润率和价格因素回落较大。一方面，据我们测算，7月工业企业营收利润率为5.55%，较上月下降约1.3个百分点，较去年同期低约1.4个百分点，回落幅度较大的主因在于制造业的营收利润率大幅回落约1.4个百分点至4.52%，体现成本压力仍较显著。另一方面，7月工业品价格回落幅度较大，PPI环比-1.3%，同比+4.2%，价格因素对工业企业盈利的支撑作用较前期减弱，价格涨幅回落因素导致1—7月份规模以上工业企业利润增速较上半年回落2.3个百分点。

7月新增利润结构中，上游原材料行业对中下游挤压程度略有改善。据我们测算，7月上游工业企业新增利润当月占比较上月下降约2个百分点，中游装备制造业占比较上月扩大约5.9个百分点。但在地产后周期消费不振、疫情7月复发冲击消费场景的影响下，下游消费品制造业新增利润占比较上月回落约4.7个百分点。

地产拖累原材料及后周期消费行业利润，装备制造业持续修复在房地产市场不振背景下，地产链上游原材料需求走弱、地产后周期消费需求放缓对工业企业利润的影响较为显著。7月份钢铁行业利润累计同比下降80.8%，降幅较上半年扩大12.1个百分点；建材行业利润降幅扩大；家具制造业利润同比则由正转负。

在国内产业链供应链稳定支撑下，7月装备制造业利润同比增长6.8%，增速较上月加快2.7个百分点，连续3个月回升。受减免车辆购置税政策提振消费需求利好影响，7月汽车制造业利润同比增长77.8%，较上月加快约30个百分点。此外，铁路船舶及其他运输设备、电气机械、通用设备制造业利润增速均有所加快。

疫情反复扰动实际库存去库斜率但不改去库趋势7月末规模以上工业企业产成品存货同比增长16.8%，较前值18.9%回落，降幅主因价格因素推动。据我们测算，剔除价格因素后，7月末实际库存增速为12.1%，与前值持平，主因在于7月疫情扰动使得实际库存去库趋缓。我们认为，在地产链不振经济弱复苏的背景下，相关原材料及地产后周期消费的需求及预期较弱，工业企业主动消化过高库存的趋势不会改变。

风险提示

疫情超预期反弹；经济超预期下行