最近两个交易日海外呈现波动放大的特征：美股回调，10年期美债收益率站上3%，美元指数再次升至109以上，欧元兑美元则跌破平价至0.99。我们自年初以来持续提示，海外市场会持续处在“衰退”和“紧缩”交易的替换中。而当下，大类资产的钟摆从“衰退交易”重回“紧缩交易”的转折点，或正在到来。

“衰退交易”的调整，8月初就已见端倪。

6月中旬联储加息75bp落地后，美国股债市场都出现情绪修复——尤其在经济数据显著转弱后，市场开始定价联储不久将出手应对衰退。

然而，事情近期发生了一些变化：8月初美债利率上行，8月中旬美元上涨，大宗下行，而后美股开始高位回落。

心动vs幡动：8月改变的并非宏观逻辑的转折，而是市场的解读。

不可忽视的是，美国就业的强劲，似乎并未刻画“衰退”图景；

市场对联储加息预期是非常“纠结”的，整体走了一个“W形”；

但资产价格（尤其是美股）似乎对一些支持紧缩的负面信号“视而不见”。

1）宏观数据“左右互博”，判断联储路径的几条逻辑：

整体通胀预期6月见顶，但供给端不确定性仍存；o美国经济下行是大概率事件，因而联储最终转向也是大概率事件；o但当前可能还没到联储态度转折的绝对拐点：其一通胀仍在高平台，就业比GDP可能更为重要；其二政治和联储独立性，政策的重心仍在通胀而非衰退。

2）重读联储近期信号，实际是对前期过于乐观市场的一种“纠偏”。

7月FOMC纪要及近期美联储官员频繁的鹰派放风，都在纠正市场此前对其态度过于乐观的解读；

市场近期的调整也是在逐步和再审视这一信号：美股在中报季接近尾声、8月19日美股期权大量到期之后波动放大，甚至提前定价鲍威尔在本周五JacksonHole全球央行年会上可能偏鹰的发言。

展望未来，在联储释放明确转鸽信号前，美国股债市场调整都尚未结束。

联储放弃前瞻指引，其实在等待的是来自劳动力市场的进一步信号。

后续需要关注的时间点，可能依次是本周五（8月26日）联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上的发言、下周五（9月2日）的非农数据和9月13日的美国CPI数据。

风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策超预期。