投资要点：

5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平。2022年8月22日，央行将1年期贷款市场报价利率（LPR）从3.7%下调至3.65%，将5年期贷款市场报价利率（LPR）从4.45%下调至4.3%，分别下调5bp、15bp。此次非对称下调后，5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平。自2019年8月央行改革完善LPR形成机制以来，5年LPR和1年LPR利差最低为60bp，发生于2019年8月5年期LPR品种首次发布之时。因此，当前两者利差已经接近低点，有利于推进宽信用，改善当前的信贷期限结构不均衡问题。

历次LPR下调后债券收益率短期走势如何？2019年9月以来，1年LPR及5年LPR均累计下调了6次。我们对历次LPR下调后当月及次月的国债收益率进行回顾，以期对收益率的短期走势研判提供参考。从历次LPR调降后国债收益率走势看，主要表现出以下三方面特征：

1、LPR调降并不能决定收益率的中期走势。其中，2019年9月、2020年4月、2022年1月、2022年5月LPR调降后，10年国债收益率在次月走升；2019年11月、2020年2月LPR调降后，10年国债收益率在次月继续回落。10年国债收益率中期走势更多和彼时的宏观经济表现及预期有关，而LPR调降并非影响经济的唯一因素。

2、长端收益率短期回升，短端反映滞后并跟随资金面。在上述考察期间，1年国债收益率和10年国债收益率表现基本相似。但由于LPR调降意味着实体经济融资成本下降和宽信用的推进，因此10年国债反应更快。除2020年2月外，其余5次LPR下调后，10年国债收益率往往直接回升或下行几个交易日后转为回升，1年国债收益率由于和资金面相关性更强，反应较为滞后。

3、由于10年国债收益率更快转为回升，因此往往带来期限利差的短期走扩。

市场启示：短期看，长端或步入窄幅震荡，期限利差走扩。此次5年LPR大幅调降15bp，与1年LPR利差也压缩到了较低水平，短期对推动贷款增长和信贷结构改善具有一定意义，但未来融资能否持续回暖还需观察。

当前地产行政性管控保持高压，居民购房信心不足，地方隐性债务监管约束较强，仅靠LPR下调可能难以持续性推动宽信用，故而收益率中期不具备大幅上行的基础。短期看，尽管经济仍可能呈下滑态势，但稳楼市政策加码，专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，总理强调依法盘活地方专项债限额空间，新能源汽车购置税延期至明年底，叠加LPR下调后社融短期回暖，基本面可能转向“现实弱+预期稳”，边际上不利于长端收益率进一步下行。从估值看，当前10年国债收益率已经非常低，短期大概率低水平震荡。银行间资金利率虽有抬升但依然宽松，结合历次LPR下调后债券收益率及期限利差走势，短期内期限利差或走扩。

风险提示：1.新一轮稳增长政策超预期。2.国内外疫情超预期发展。