7月社融数据大幅不及预期。7月新增社融仅为7561亿元，较6月的5.17万亿元大幅下滑，与去年同期相比，7月新增社融同比少增3191亿元。7月社融环比下滑已超过季节性因素。

从社融结构来看，政府债券占总新增社融比例的52.9%，依然是支撑7月新增社融的主要因素。地方政府专项债在6月底前已基本上发行完毕，7月政府债券主要靠国债加大发行量所完成。人民币贷款主要依靠企业票据融资，7月居民部门与企业部门贷款分项均同比少增。7月外币贷款规模减少1137亿元，是年内连续第4个月规模减少，外币贷款规模减少通常与人民币对美元汇率贬值联系在一起，应引起重视。

7月社融不佳早有先兆。首先，7月包括R007、DR007在内的货币市场利率显著低于政策利率水平，质押式回购规模趋近7万亿，短端国债收益率年内下降幅度显著，显示银行间市场机构加杠杆现象明显。其次，受疫情再度多点暴发以及高温的影响，高频数据显示7月实体经济活动呈现边际放缓的迹象，生产、交通运输、消费均有环比走弱的痕迹。最后，7月以来，多地商品房楼盘停工引发的集体停贷潮引发市场关注，年内居民部分中长期贷款连续7个月同比少增，居民部门贷款后续能否企稳取决于后续政策能否稳定房地产市场信心。

今日，央行宣布下调公开市场操作利率与1年期MLF利率10bp，同时缩量续作1年期MLF4000亿元，到期额为6000亿元。我们认为此次操作主要有以下含义：

一是针对7月社融数据不佳，进一步通过降低资金成本来提振实体经济的融资需求。当下宏观经济修复的斜率较为平缓，企业对于中长期投资意愿踌躇，除此次降息以外，央行还通过创设结构性货币政策工具、设立政策性银行金融工具等一系列手段来稳定下半年社融增长规模。

此次降息将进一步传导至LPR利率，以提振居民部门对房地产贷款的需求。除降息之外，当下全国多地针对房地产市场还实施了一系列配套政策，包括放宽限购限贷、放宽户籍社保条件以及公积金支持政策等。

通过随行就市下调政策利率，并且缩减MLF续作规模，以防止金融空转。

正文

一、7月新增社融仅为7561亿元，大幅低于预期

根据央行最新公布的金融数据，7月新增社融仅为7561亿元，较6月的5.17万亿元大幅下滑，与去年同期相比，7月新增社融同比少增3191亿元。

从社融分项来看，7月新增表内贷款2951亿元，影子银行少增3053亿元，新增直接融资6169亿元，新增其他融资1494亿元。

1、政府债券依然是7月新增社融的主要支撑

政府债券融资依然是7月新增社融的主要支撑因素，占全部新增社融比重达到52.9%。在直接融资中，新增企业债券融资734亿元，新增企业股票融资1437亿元，新增政府债券融资3998亿元。

7月国债发行放量弥补了地方政府专项债发行不足的情况。今年地方政府专项债发行大规模前置，财政部此前要求专项债基本在6月底前发行完毕、8月底前使用完毕。截至6月底，地方政府专项债发行规模已达3.4万亿元，7月新增专项债规模仅为1128亿元，大幅低于6月的1.2万亿元。在此背景下，7月国债发行量较以往月份大幅上升，7月国债发行规模达到8878亿元，净融资额达到2283亿元。

2、外币贷款减少规模显著隐含人民币贬值压力

7月外币贷款大幅减少，达到1137亿元，为2016年1月以来的最大单月外币贷款减少规模。

连续的外币贷款规模减少通常与人民币对美元贬值压力存在一定联系。回顾历史，在2015年7月至2016年底期间，外币贷款总体减少规模达到1.25万亿元，期间美元对人民币汇率由6.12升至6.92，人民币对美元贬值近12%，外汇储备规模由4万亿快速下降至3万亿;在2018年4月至2018年底期间，外币贷款总体减少4693亿元，期间美元对人民币汇率由6.30升至6.89，人民币对美元贬值9.1%。今年以来，外币贷款已自4月以来连续4个月少增，外币贷款规模减少2428亿元，叠加外部美联储连续加息，应警惕人民币对美元持续贬值的风险。

3、7月新增社融偏低已超过季节性因素

虽然7月通常是新增社融小月，但今年7月社融大幅低于预期的规模已超过季节性因素，新增人民币贷款规模的超季节性下降更是显著。

二、实体经济融资需求不足早有先兆

从人民币贷款同比增量来看，7月无论是居民贷款还是企业贷款均较去年同期少增。具体来看，7月居民贷款同比少增2842亿元，其中居民短期贷款少增354亿元，居民中长期贷款少增2488亿元;7月企业贷款同比少增1457亿元，其中企业短期贷款少增969亿元，企业中长期贷款同比少增1478亿元。

值得注意的是，7月新增企业票据融资为2964亿元，占当月新增人民币贷款规模的44%，较去年同比多增990亿元，表明银行通过票据冲量现象依然显著。

1、货币市场流动性充沛，通过利率债加杠杆现象显著

7月新增社融虽然大幅低于预期，但实体经经济融资需求不足的现象也有迹可循。整个7月，银行间市场利率维持在一个显著低于政策利率中枢的位置，这表明许多金融机构宁可在银行间市场通过加杠杆购买利率债，而非向实体经济放出贷款。

具体来看，7月货币市场利率处于历史低位，银行间市场流