货币的创造

流动性是什么，是如何创造的？流动性其实就是货币的代称，而货币的创造其实分成两个层面：

首先，货币是由央行提供的，央行投放的货币叫做基础货币。比如央行OMO/SLF/MLF，都是央行投放基础货币的手段。央行的地位特殊，是银行的银行，因此央行的基础货币主要投向金融机构，并不和实体经济直接打交道。这是货币派生的第一层，就是狭义流动性。

商业银行拿到央行提供的基础货币之后，可以用这笔钱来给实体经济发放贷款，而客户拿到钱之后又会把钱存回到商业银行，而商业银行拿到客户存款之后，先要缴纳一部分准备金给央行，剩下的又可以继续发放贷款。这样货币就会越来越多，商业银行创造的货币叫做信用货币。而介于基础货币和广义货币之间的传导效应，通常称之为货币乘数，代表了商业银行的创造货币的能力。

这是货币派生的第二步，这一层影响的是广义流动性。

数量调控：基础货币和准备金率

央行控制货币总量有两大手段，一个是控制基础货币的数量，一个是控制货币乘数，最主要的是存款准备金率，还可以通过价格调节和信贷政策影响信贷的需求和供给。

央行资产：外占和对存款性公司债权

基础货币在央行资产负债表的负债端，因此央行通过调整自身资产负债表，来影响基础货币供给，资产增加或负债减少都会增加基础货币。

在资产端，外汇占款和对存款性公司的债权是央行扩表最主要的方式，近20年来两者的变动占到央行资产端变动的接近90%。其中前者是被动的，后者是主动的。

不过两者在资产端的占比发生过较大转变，外汇占款占比从2013年的83%降低到2021年的54%，而同期对其他存款性公司债权占比从4%提升至33%，也就是说央行投放模式发生调整。

央行基础货币投放三阶段

2000年以前，再贷款是央行投放基础货币最主要的渠道，占到基础货币供应总量的70%-90%。

2001年-2014年，随着我国加入WTO，我国经常账户和金融账户双顺差带来大量外汇流入，强制结汇制度下企业大量结汇使得央行被动投放基础货币，外汇占款取代再贷款成为基础货币的主要贡献者。

2014年以后，国际收支顺差收窄、藏汇于民增加，外汇占款转而收缩。为了弥补经济增长所需要的基础货币缺口，央行创设了多种货币政策操作工具（MLF、PSL、SLF等），扩大基础货币的主动投放。从余额占比来看，MLF、PSL加上再贴现再贷款的规模占到80%左右。

央行负债：央票和政府存款

负债端除了基础货币以外，最主要的科目就是央票的发行（计入债券发行）和政府存款。

政府存款季节性波动。我国财政通常年初季初收，年末季末放，均会造成资金面的波动，不过政府存款的波动造成的影响相对短期。

央票发行曾是回收流动性的重要方式。由于外汇占款形式投放的基础货币属于被动投放，可能会出现投放超过实际需求的情况，因此央行需要通过必要手段来控制整体的流动性。央票发行就是央行回收部分基础货币的重要方式，到2008年时央票规模最高一度扩大至4.6万亿元。此后，随着外汇占款在2014、2015年逐步缩量，央票回笼货币的必要性大幅下降，直至2017年6月央票余额降至0。

准备金率：影响货币乘数

央行控制货币乘数最主要的方式是调整存款准备金率。

2013年以前，准备金率整体是提高的，在外汇占款大量提供基础货币的情况下，准备金率的提高可以控制货币乘数。因此货币乘数整体也偏低，只在2008年金融危机期间有所抬升。

而13年以后，准备金率持续调降。尽管通过各种货币政策工具进行了主动投放，但2014年以后基础货币同比增速仍然慢于M2增速，这意味着基础货币投放无法完全满足经济增长需要的货币。所以，央行多次连续调降存款准备金率，释放之前冻结的大量基础货币，通过提高货币乘数来扩大信用创造

央行的利率政策

除了调控货币数量外，央行还会直接指导和影响资金价格。在2015年之前，央行通过调整存贷款基准利率进行价格调节。

但随着利率市场化的不断推进，基准利率对市场利率的指导作用逐渐减弱，“利率走廊+政策利率”的利率调控模式则逐步成型。不过在实际运作中，由于利率走廊的宽度较大，我国央行的逆回购、MLF利率实际上成为不同期限的目标政策利率。除此以外，中国央行也有准备金利率，但影响非常有限。

央行价格的传导机制

要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本。因为单纯下调LPR、压降金融机构利差的空间其实很小，而且利率不断市场化的情况下，银行发放贷款的利率是基于负债端成本考虑的市场化的结果，如果负债端成本不降，即使LPR定价标准下调了，银行可以调整上浮的比例。

而要降低金融机构的负债端成本，最重要的“降息”就是降低短端资金利率。金融机构负债主要分为企业居民部门存款和来自其他金融机构的同业负债。同业负债的成本和银行间利率走势密切相关。

存款利率短期不易调整，要降低金融机构负债端成本，边际上能降的就是短端资金利率，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。因此，降低逆回购利率为代表的银行间资金利率才是我国最重要