核心观点：
生产、需求的扩张普遍低于预期。1-7月固定资产投资累计同比增5.7%，低于预期6.2%，前值6.1%，7月固定资产投资当月同比由5.9%降至3.7%，在连续两个月提速后回落，受房地产投资、制造业投资拖累。同时，7月社会消费品零售总额同比增2.7%，低于预期5.3%，前值3.1%；7月规模以上工业增加值同比增3.8%，低于预期4.6%，前值3.9%。投资方面唯一的亮点在于基建投资，1-7月基建投资累计同比由上半年的9.3%继续加速至9.6%，应与前期靠前发力的地方政府专项债有关。同时，3000亿元政策性开发性金融工具持续落地，国家开发银行、农业发展银行已将基础设施基金投放至多地重大项目，各地亦积极梳理上报项目清单。但这种前期累积效应投放的资金主要对应了基建项目资本金，如果隐性债务配套资金延续负增，基建投资的较高增速仍难以延续全年。
症结在于房地产。首先，7月房地产市场再度降温。商品房销售面积、销售额当月同比降幅再度扩大至-28.9%、-28.2%（前值-18.2%、-20.8%）。1-7月土地购置面积累计同比-48.1%，虽然较上半年基本持平，但结合100大中城市成交土地溢价率仍在2.87%的低位，可能主要受地方国企入市购地的支撑，土地市场低迷态势并未发生改变。
其次，房地产市场已明显波及消费和工业生产。社会消费品零售额增长的疲软不仅体现在同比增速，实际上7月的环比降幅已超出去年同期。虽然7月全国多地再现本土疫情，但从拥堵延时指数、地铁客运量等指标观察，疫情对居民出行的影响应弱于去年同期，所以居民收入增长的疲弱、预期的恶化可能才是零售增长不及预期的主因。拆分零售结构可以得到更加清晰的结论，7月商品、餐饮零售额同比增速分别为3.2%、-1.5%（前值分别为3.9%、-4%），减速主要在商品零售领域，而餐饮零售额的降幅反而收窄，反映在疫情精准防控的背景下，促消费政策利好持续释放，居民旅行、住宿、外出就餐活动增加。进一步拆分7月汽车、剔除汽车零售额同比分别为9.7%、1.9%（前值13.9%、1.9%），减速主要发生在汽车销售行业，实际上，受财富效应影响，汽车销售往往与商品房销售走势具有一致性，因此房地产市场对7月消费产生了显著影响。另外，7月以美元计价的出口同比增长18%，出口交货值同比增速亦在9.8%的较高水平，而工业增加值同比则降至3.8%，如果不考虑高温带来的用电量增长拉动的公用事业等贡献，7月制造业增加值同比减速更加明显，由3.4%降至2.7%，弱势内需拖累工业生产。
同时从主要工业品产量看，粗钢、钢材同比降幅扩大至-6.4%、-5.2%，工业机器人同比由正转负。
再次，上半年经济已摆脱4月疫情冲击的至暗时刻，7月份房地产行业的风险事件压制了经济的复苏，因此当务之急应为化解房地产市场的症结，助力经济回到正常运行轨道。对于化解的抓手，此前存在基建、房地产之争，7月经济数据则给出了答案，上半年基建投资达到9.3%高增的背景下有效融资需求仍然不足、投资消费拉动力仍然疲软，只有推动房地产市场健康发展才是解决之道。
总量政策发力，宽松主要看货币政策。化解房地产市场的症结，货币政策迅速响应。同日，央行开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，8月有6000亿元MLF到期。MLF操作和7天逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均较前值下降10个基点。我们认为央行缩量降息既有主动因素也有被动因素。历史经验上按揭贷款利率领先商品房销售大约两个季度，货币条件是房地产市场的重要影响因素。同时央行二季度货币政策执行报告提到，6月新发放个人住房贷款加权平均利率快速下降87bp至4.62%，对比企业贷款已降至有统计以来低位，个人住房贷款较低点还有30bp的空间。因此央行此次下调政策利率是主动为之。对于MLF缩量操作，与7月初央行降低逆回购操作量有一定相似性，属于资金利率持续低位运行背景下的灵活操作，不改变货币政策的取向。同时，从政策可用空间观察，财政政策力度有限的背景下，货币政策也需要更多承担稳增长意图。对于财政政策，虽然下半年政府部门有望加杠杆维持基建资金的接续，但是与2020年“提赤字+特别国债+大幅增加专项债额度”的组合相比，力度明显弱于当时；并且今年上半年财政政策靠前发力，专项债绝大部分发行完毕，并推动在8月底之前使用完毕，透支了大部分政策空间，结果是财政政策发力可能主要集中在上半年。因此总量政策的宽松，大概率主要体现在货币政策。对于8月份的LPR，我们认为5年期LPR降幅可能超过10bp，以引导按揭贷款利率尽快下降。
因城施策用足用好政策工具箱。根据克尔瑞统计，截至7月末，全国共有209个省市出台385次房地产放松政策，需求端主要涉及放松限购、放松限贷、放松限价、放松限售、公积金、税费减免、购房补贴等，供给端主要涉及放宽预售、放松预售资金监管、放松土拍等。相对于前期的托而不举，4月之后政策力度明显加大，逐渐向托举并用转变。上周南京等四个二线城市调整二套房首付比例，可能意味着各地因城施策调整房地产政策的新一轮加码，在7月中央政治局会议明确因城施策用足用好政策工具箱，托举房地产市场的
