事件：8月15日，中期借贷便利（MLF）缩量续作，中标利率下降10个基点；公开市场逆回购（OMO）等额续作，中标利率下降10个基点。
核心结论：本次降息大超市场预期，既有政策利率对市场利率引导作用下降、市场利率大幅走低的客观因素，也有经济下行压力加大、政策“被迫”发力等主观因素。需注意的是，“货币不是万能的”，当前不是缺钱，缺的是需求和信心，降息的效果可能有限。
往后看，宽信用、稳增长的关键还是地产、基建、疫情，短期紧盯稳地产相关政策、补资金缺口的增量政策、基建的中观数据表现、国内疫情演化情况等。
1、直观看，本次MLF如期缩量，但全面降息大超市场预期。7月以来，DR007持续低于逆回购利率，反映银行间市场流动性较为充裕；同时房地产市场再度走弱、疫情反复等，经济“回踩”特征明显。市场普遍预期可能单边下调LPR，本次MLF到期续作更多会是“量缩价稳”。因此，本次MLF缩量续作基本符合市场预期，但MLF和OMO利率同步下调10BP，则属于大超市场预期。
2、原因看，缩量主因流动性充裕，降价可认为有“被迫”之意，旨在稳信心、稳地产>缩量主因银行间市场流动性已十分充裕，债市“滚隔夜加杠杆”现象突出。7月以来，银行间市场流动性较为充裕，同期央行OMO便已开始进行超季节性缩量。央行在Q2货币政策执行报告中也指出，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。因此，在流动性充裕的背景下，央行本次MLF缩量旨在回收过剩的流动性，同时也能一定程度缓解流动性过度充裕导致的债市“滚隔夜加杠杆”的资金空转问题。
>降价既有市场利率大幅走低的客观因素，也有央行“被迫”发力等主观因素：
1）客观上来看存单利率大幅低于MLF利率，政策利率对市场利率引导作用下降，MLF利率有必要向市场利率靠拢。流动性充裕而信贷需求不足的背景下，银行并不缺负债，目前各类型银行1年期同业存单的发行利率均回落至2.4%以下，均明显低于MLF利率，国有大行的发行利率更是低至2.0%。同业存单与MLF之间较大的利差使得一级交易商通过MLF进行负债的意愿不足，央行将政策利率下调、向市场利率靠拢。
2）近期经济金融数据表现大幅不及预期，经济下行压力仍大，货币政策“被迫”发力。
7月经济数据显示，工业生产小幅回落、消费再度走弱、投资明显回落。结合7月以来信贷社融数据、PMI、高频表现等，均指向当前经济下行压力仍大。因此，本次降息也是央行“在扩大需求上积极作为”、靠前发力的表现。
3）地产“硬着陆”风险加大，仍需政策加码刺激需求、稳定信心。7月地产销售在6月反弹后再度回落，7月房地产投资增速更是跌至2020年3月以来的最低水平，叠加7月中旬以来各地出现的“停贷断供”事件，房地产“硬着陆”风险加大，地产进一步松动的必要性提升，降房贷利率是政策可选项之一。
3、往后看，8月22日大概率下调LPR，5年期LPR可能降10-20BP（更可能15-20BP），同时，9-10月对冲性降准的概率也进一步加大。本次降息将为后续调降LPR打开空间，8月22日1年期和5年期LPR均有望下调，尤其是5年期LPR调降的确定性更大。综合考虑到前期降低银行风险拨备比例、存款利率市场化改革等，本次LPR调降幅度可能大于MLF降幅，降幅在10-20BP左右，更可能是15-20BP。此外，本次降息也反映了央行对于当前经济的担忧，叠加9-10月专项债务限额可能落地，以及9-10月MLF分别到期6000亿和5000亿，9-10月也可能对冲性降准。
4、本质看，降息有用么？“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题。
>客观来看，当前流动性已经近乎“泛滥”，贷款利率也降至历史低位，降息的实质效果可能有限。如前所述，银行间市场流动性目前已经相当充裕，Q2货币政策执行报告披露的数据也显示，6月贷款利率为4.41%、连续3个季度下滑，其中住房贷款利率单季更是大幅下滑0.87个百分点，接近历史低位。因此，当前无论是资金的“量”还是“价”，均不是制约宽信用的主要因素，进一步降息的效果可能有限。
>需求不足、信心不足仍是当前经济的主要矛盾。在疫情冲击、经济预期转弱的背景下，社会整体需求不足、信心不足，集中体现在居民消费低迷、储蓄持续高增、购房意愿下降、企业资本开支收缩等方面。与之相印证的是，7月信贷社融数据中居民短贷再度转为负增、居民按揭再度大幅少增、企业中长贷同比再度少增等数据特征。
5、往后看，关注4点：1）稳地产相关政策，包括8月可能降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、四大AMC介入进展、地产救助基金进展等，也需关注地产销售恢复情况；2）补资金缺口的增量政策，主要是专项债务限额以及政策性、开发性金融工具的落地情况，以及央行可能的对冲性降准；3）基建的中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等）；4）国内疫情的演化情况，以及我国疫情防控策略可能的调整。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期
