核心观点：

经济供需双双转弱，开启主动去库存阶段。7月制造业PMI重回荣枯线下，表现不及预期。结合高频数据来看，实体经济供需两端均再度走弱。我们曾在前期报告中强调，当前库存周期已在高位，企业补库意愿偏弱而去库意愿较强，库存周期已经迈入主动去库存阶段。

参考历史经验，主动去库存期间，盈利结构向中下游倾斜。主动去库存期间，库存较高的行业往往采用降价的方式促进库存去化，进而带动产业链盈利格局的变动。以规上工业企业数据为基准，我们复盘了过去三轮主动去库存期间盈利结构的变化。三轮周期所反映的共性规律是，每次主动去库存期间，均有上游行业利润占比转弱，并带动中下游利润占比改善。同时，利润占比的迁移，在产业链维度有着一一对应的关系。此外，虽然每轮周期的强势上游行业不尽相同，但均有能源品的“身影”。这使得主动去库存期间，采矿业利润占比边际回落，普遍带动了公用事业利润占比改善。

充分考虑产业链逻辑，此轮去库存期间，公用事业及装备制造或相对收益。本轮周期中，煤炭采选、化工、有色冶炼、计算机通信电子等行业利润占比提升相对明显，除煤炭采选外，上述行业库存去化压力均大。此轮周期进入主动去库存阶段后，公用事业及装备制造行业成本压力或边际下行，进而带动这些行业利润占比改善

总结与展望：8月第一周，终端需求边际转好，生产端建筑链景气恢复较为明显。具体来看：1）地产销量降幅收窄，乘用车零售增速反弹；2）用电需求韧性仍强，钢铁、水泥生产边际转好；3）价格方面，海外需求变动引发大宗商品重新定价，国内生产资料价格涨跌互现；4）库存表现分化，地产库销比再度反弹，钢铁前期减产带动社会库存去化，水泥库容比持续回落，玻璃库存初现下降。前期报告中，我们持续关注建筑链库存高企问题，并持续追踪了钢铁、水泥、玻璃等行业减产去库的努力。从上周数据来看，虽然钢铁、水泥、玻璃下游需求仍偏弱，但行业景气度已有所回升，主要缘于前期减产带动库存边际去化，企业经营压力降低。分行业看，减产幅度最大的钢铁企业库存已逐步向历年同期水平收敛，带动钢价及生产转好；水泥错峰生产带动水泥均价连周回升；玻璃前期日熔量降低，也首度带动库存由补转去。