对欧洲而言，2022年无疑是多事之秋，“黑天鹅”与“灰犀牛”共袭下，欧洲的经济及政治生态受到了前所未有的挑战。概括而言，俄乌冲突的爆发和持续对欧洲的伤害是多维度的，叠加美国引领的加息浪潮，市场对欧盟及欧元区经济进入衰退的担忧日盛。在此新背景下，欧洲经济能否实现软着陆抑或重现当年欧债危机之不堪景象，成为市场聚焦所在。

A欧洲经济版图：“三驾马车”与“X因素”

对欧洲的研究通常聚焦的是欧盟及欧元区。欧盟全称欧洲联盟(EuropeanUnion)，是由欧洲共同体发展而成，集政治及经济实体于一身的国家联盟，亦是具有重大世界影响力的区域一体化组织。其历史可追溯至1952年建立的欧洲煤钢共同体(仅6个成员国)，以及1958年成立的欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体，最后在1993年转变成欧盟。截至目前，欧盟有27个成员国，总部设于比利时首都布鲁塞尔。

欧元区(Eurozone)则是指由部分欧盟成员国组成的货币同盟，即使用欧元的国家区域。自1999年起，欧盟成员国开始实行单一货币——欧元以及实施统一货币政策。2002年7月起，欧元成为欧元区唯一的合法货币。截至目前，欧元区国家有19个，使用人口超过3.3亿。19个欧元区成员国分为三类：捐助国、受助国和中性国。捐助国包括德国、法国和荷兰这种被投资者视为国债较安全的所谓欧元区核心国家。受助国包括意大利、希腊、西班牙和葡萄牙这样的欧元区边缘国家。上述欧元区国家的分类清单每月重新评估。

对欧洲经济而言，德法两国是其经济火车头，二者GDP体量占欧元区比重近一半(2021年的比重为48.9%)，因此分析欧洲经济增长强弱可观察德法的增长前景。同时，值得强调的是欧盟第三大经济体——意大利。事实上，自英国“脱欧”后，由英国、法国和德国组成的前“三驾马车”不再主导欧盟的“稳定三角”。意大利被世界认为应该在一定程度上取代英国，与法国和德国合作，继续领导欧盟，然而意大利近年来的发展显然并未给予市场足够的信心。

欧洲部分尾部国家由于财政负担沉重，银行坏账较高，是欧洲经济最大的不稳定因素，因此对经济衰退甚至是危机风险的预判可观察尾部国家的风险状况。概括来说，德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定欧洲的“风险溢价”。换言之，对欧洲而言，增长看德法、风险看尾部、意大利或为“X因素”。

B区域经济现状：正经历通胀甚至“类滞涨”

通胀难挡欧洲迈入加息周期

欧洲正经历着近30年来史无前例的通胀乃至“类滞涨”。数据显示，欧元区国家7月总体通胀率达8.9%，创1997年以来的历史新高。其中，德国CPI同比在5月飙升至7.9%，6—7月虽有小幅回落，但仍在7.5%以上的历史极高区间。法国的通胀则始终未有缓和迹象，截至7月，其CPI同比已升至6.1%。区域经济龙头尚且如此，更遑论欧元区尾部国家，动辄20%以上的通胀水平，令人担忧。

面对汹涌的通胀狂潮，欧洲央行在7月21日开启了11年来的首次加息操作，并且一次性将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率等三大关键性基准利率同步大幅上调50个基点，分别录得0.5%、0.75%和0。自此，欧元区自2014年6月以来的存款机制负利率时代宣告结束。

与此同时，欧洲央行还宣布推出“反碎片化”金融工具——传导保护工具(TPI)。作为欧洲央行理事会工具包的补充，“反碎片化”工具拟赋予欧洲央行买进利率较高国家的债券的权力，防止欧洲非核心国家与核心国家的债券市场割裂，用以削减欧洲政府债券市场上可能出现的动荡。通过保护传导机制，TPI将使理事会能够更有效地履行其价格稳定任务，以有效应对对整个欧元区货币政策传导构成严重威胁的无序市场动荡。

欧洲与美国的恶性通胀归因类似却也有所差异。二者除了货币超发引起流动性泛滥的共同因素外，也同步受到能源及食品供给端的强烈冲击。但显然，欧洲的供应短缺情况更为凸显，而美国作为能源和粮食大国，在供应端的保障能力是并不被怀疑的，其本土通胀的根源更多来自货币层面。

一个有利的证据是，在俄罗斯对欧洲天然气的供应几近中断之际，同样物价高涨的美国，却有余力与欧洲签订了史无前例的长期、大体量LNG供应合同。相应地，对欧洲而言，比美国高通胀难控的因素是，俄乌冲突仍在持续，欧美对俄罗斯的能源禁运、出口管制和金融制裁，制裁带来反噬和反制裁等，直接并持续推升着欧洲粮食和能源的价格。恶性循环的结果就是，欧洲央行50个基点的加息力度恐难应对通胀的韧性，尽管如此，但从当前的发展情况而言，预计后续加息的步伐仍会延续。

货币持续贬值债务危机隐现

在美联储加息转嫁风险及欧洲自身经济增速放缓的大背景下，欧元汇率持续承压下行。年初至今，欧元对美元汇率已下跌超10%，7月12日跌至1：1，自2003年以来，首次与美元汇率持平，7月13日一度报收于0.9998美元，创下近20年最低纪录。欧洲经济面临资本大量逃离及回流美国的风险和现实。

疲软的欧元将在两个层面拖累欧洲经济的发展——对消费者而言是由于物价上涨，抑制消费;对企业而言，是因为以美元计价的原材料会变贵，公司的生产