随着经济逐步从局部疫情中逐渐恢复，《报告》整体基调更趋稳健，突出结构性货币政策工具的作用，再贷款或为下一阶段的主要增量政策。《报告》提到7月以来逆回购操作量减少的原因是“一级交易商的投标量继续减少”。我们认为同样的逻辑下，8月15日的MLF可能缩量续作，边际回收流动性。但这并不能代表货币政策转向，预计三季度银行间市场流动性仍将处于相对充裕水平。《报告》

还关注了国内结构通胀和美国加息的压力。

事项：8月10日，央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

《报告》强调坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，更加突出了结构性货币政策工具，再贷款可能是下一阶段央行重点使用的工具。《报告》的货币政策纲领部分将“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的位置提前，我们认为再贷款是下一阶段央行重要的增量工具之一。根据《报告》披露，二季度支农、支小和扶贫再贷款余额合计增加868亿元，普惠小微贷款支持工具发放83亿元，碳减排支持工具发放441亿元，煤炭再贷款发放148亿元。另外，科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款和交通物流专项再贷款于7月首次申请。《报告》提到“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。央行货币政策司司长邹澜在7月13日的金融统计数据新闻发布会上也曾提到这一表述。我们认为“有进有退”指的是再贷款可以帮助信贷结构调整，重点支持薄弱领域和重点环节，减少部分传统领域的贷款。另外，《报告》披露，截至7月底央行已经上缴利润1万亿，基本完成上缴。

《报告》中提到7月以来逆回购操作量减少的原因是“一级交易商的投标量继续减少”，我们认为同样的逻辑下8月15日的MLF可能缩量续作。7月以来，央行的逆回购操作习惯发生改变，日常操作金额从之前的100亿元降为20-30亿元（可参考我们的《经济热点评论-逆回购操作进入新常态，重“价”不重“量”》，2022-7-19）。《报告》解释原因为“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量”。7月银行间市场流动性较为充足，DR007利率只有1.5%左右，低于2.1%的7天逆回购利率。这意味着银行从货币市场上融资的利率低于央行的逆回购操作，所以一级交易商的投标意愿下降。同样的逻辑，当前国有大行1年期同业存单的发行利率只有1.9%左右，低于2.85%的1年期MLF利率。因此，我们认为银行投标MLF的意愿可能同样不高，央行可能会选择缩量续作8月15日到期的6000亿MLF。

我们认为即使缩量续作，也是根据流动性供求变化的灵活调整，不代表货币政策转向，DR007可能仍会在一段时间内低于7天逆回购利率。当前，国内经济恢复基础尚需稳固，预计货币政策仍会保持对实体经济的支持。而且《报告》

中删除了“引导市场利率围绕政策利率上下波动”的表述，这是2020年二季度货政报告之后的首次。这里的市场利率指DR007，政策利率指7天逆回购利率。

近年来，DR007偏离7天逆回购利率只有2段时间，分别是2020年初的武汉疫情时期和2022年4月以来的上海疫情时期。我们认为，《报告》在此时删除这一表述，可能意味着并不急于快速地将DR007推升至7天逆回购的水平，这一过程可能是相对温和的。

《报告》关注了国内结构性通胀和美国加息的压力。《报告》提出货币政策要“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，其中物价和外部风险最值得关注。《报告》的专栏4提到“全年物价仍可实现预期目标，但应警惕结构性通胀压力”。目前来看，结构性通胀压力主要是猪肉价格，我们预计三季度CPI可能破3%，但全年平均来看应该不会突破3%的政府目标。

发达国家货币政策调整的溢出效应主要通过资本流动和汇率渠道影响国内。《报告》在汇率的部分特别提到“坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范”。《报告》还提到，“2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”。我们认为发达国家近期的快速加息或在一定程度上制约了国内的货币政策，如果后续国内需要降低政策利率（逆回购和MLF），可能也要等到今年底或明年初美国结束加息以后。

《报告》专栏3披露了我国2019年末-2022年上半年末的信贷结构变化，其中房地产贷款占比下降，基建和制造业贷款稳定，普惠贷款占比提升。从2019年末至2022年上半年末，房地产贷款占比从29.0%降低至25.7%，基建贷款从19.0%小幅提升至19.1%，制造业贷款从9.3%小幅提升至9.4%，普惠小微贷款从7.6%提升至10.6%（关于2022年二季度的信贷投向还可以参考我们的《经济热点评论—贷款投向统计报告点评：信贷流向何处？》，2022-7-29）。

《报告》还提到“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱”，“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。

6月全国平均房