事件
2022年8月10日，央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》1，对此我们点评如下。
评论
1、货币政策定调仍然宽松，流动性仍将合理充裕，利率水平仍有走低空间二季度货币政策执行报告对货币政策的定调仍然宽松，报告强调“加大稳健货币政策实施力度”，加上结构性政策工具使用，央行持续向实体投放便宜资金，也使得市场流动性保持充裕状态。本次报告没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”，对货币供应的提法也从“同名义经济增速基本匹配”变为“保持货币供应量合理增长”，由于国内经济下行压力持续较大，央行有意维持偏松的货币政策并试图促进信贷投放。报告对房地产政策定调没有太大变化，仍强调房住不炒和不把地产作为短期刺激经济的手段，尤其是报告没有明显的支持开发商融资相关政策，这意味着当前房地产面临的核心的融资问题短期仍难得到解决。尽管部分投资者担心资金宽松背景下债市杠杆有所提升，由此可能带来央行政策态度变化，不过报告中并没有提及相关问题。我们认为债市杠杆是次要问题，在经济下行压力较大而货币宽松环境下，债市有一定杠杆是正常现象，其实通过债市杠杆将部分资金传送到实体经济，这正是货币政策传导的一个重要渠道。结合货币政策执行报告相关措辞和定调，我们预计短期央行仍将聚焦稳增长和稳就业，短期货币政策仍将保持宽松，这将继续有利于短端和信用债配置，而随着经济增长预期回落，长端利率也可能迎来向下突破，我们继续建议投资者关注长端利率债交易机会。
（1）货币政策基调保持宽松，流动性仍将处于充裕状态。报告强调“加大稳健货币政策实施力度”，搞好跨周期调节，这意味着货币政策仍将保持宽松。本次报告没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”，上次对货币供应的提法是“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而本次报告改为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，由于国内经济下行压力持续较大，央行有意推动信贷和货币增长相对快一些。报告指出“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，其内在含义还是偏向持续宽松的，因为短期经济下行较大，实现内部均衡要求加大货币宽松力度，而长期经济走向、结构性通胀和外部均衡则是相对次要因素。结合报告提到“不超发货币”，其主要含义可能在于货币政策不会像海外那样“大水漫灌”，但是为应对经济下行现实压力，我们倾向于认为货币政策或依然保持宽松，流动性仍将处于充裕状态。报告还指出“力争经济运行实现最好结果”，这也意味着货币政策需要有所作为，需要保持相对宽松状态，以支持实体经济复苏。
（2）央行继续推动信贷投放，不过实体融资需求不足。报告强调“加大对实体经济的信贷支持力度”，政策仍然有意推动信用扩张，通过“发挥有效投资的关键作用”，以支持经济运行在合理区间。央行推动信用扩张，除了政策指导之外，有两个主要抓手，一个是政策性金融，重点支持基础设施项目融资，还有一个是结构性货币政策工具，用低成本资金对实体经济薄弱环节进行定向支持。报告还提到“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”,由于信贷投放持续偏弱，央行有意通过多种途径激励银行，包括营造宽松的流动性环境，引导负债成本下降，以及支持银行补充资本等。不过，当前实体最大的问题仍是融资需求不足，尤其是房地产市场持续低迷，相关融资持续受到限制。报告对房地产政策定调没有太大变化，仍强调房住不炒，强调不把地产作为短期刺激经济的手段。
报告指出“因城施策用足用好政策工具箱”，这与政治局会议基调保持一致，这意味着后续各地可能还会有更多放松，不过当前房地产市场的根本问题在于开发商融资，报告中仍然没有明显支持开发商融资字眼，房地产市场前景仍然不乐观。报告还提到“密切关注重点领域风险，提高风险识别的前瞻性、及时性和有效性”，央行可能也在持续关注房地产市场风险以及中小银行风险等。
（3）核心通胀持续低迷，结构性通胀影响有限。本次报告对通胀关注较多，关注“新一轮猪肉价格上涨周期开启”，以及能源和原材料成本仍然较高，强调“警惕结构性通胀压力”，并关注输入性通胀压力，“警惕通胀反弹压力”。我们认为尽管央行关注通胀风险，但是通胀可能不会成为现实威胁。一是海外输入性通胀压力已经体现较为充分，随着大宗商品价格下跌，尤其是PPI从高位快速下行，PPI向CPI传导反而可能意味着CPI会受到向下拖累；二是能繁母猪存栏量绝对规模较大，猪肉价格进一步上涨空间，猪肉对CPI同比的进一步推升也相对受限；三是经济恢复偏慢而居民收入放缓，核心通胀持续偏弱。其实在过去出现结构性通胀时期，央行也会表达对通胀的关注，但是由于实体需求偏弱，实体很难出现广泛的物价上涨，我们认为央行或不会因此改变宽松的货币政策基调。
（4）贷款利率快速下行，信贷投放依赖大行。6月一般贷款加权平均利率较去年12月下降43BP至4.76%，票据融资加权平均利率较去年12月下降32BP至1.86%，个人住房贷款加权平均利率下降101BP至4.62%，由于实体融资需求较弱，
