近两日债市连续出现调整，原因可能在于出口超预期、房地产政策、前期止盈需求以及MLF博弈等。今日市场再次出现“隔夜指导”传闻，短端调整幅度不小，但从资金利率来看，DR001依然维持在1%的低位，非银押信用融资偏紧。该消息大概率不实，但确实反映了市场对资金面敏感的神经，毕竟资金面能否持续宽松事关债市整个定价中枢。

资金面极度宽松，一方面在于央行当前容忍度较高，另一方面在于实体融资需求不强。7月以来，资金面极度宽松，隔夜利率屡屡触及1%，对于本轮资金宽松的原因，我们之前已经有多次探讨：(1)房地产断供事件+国内疫情多点散发，经济修复进程受阻，微观主体活力不足，货币政策对资金面宽松有较高容忍度。(2)前期发行的专项债进入集中支出阶段。(3)7月底票据利率显示实体融资需求较弱，资金消耗降低。(4)机构普遍面临资产荒，非银融出也在增加。

不过，资金面宽松能否持续才是关键。投资者对此仍有分歧，因此只是在短端跟随加杠杆，毕竟政策利率没有实质下调，后续央行还面临美联储和通胀等制约。一旦资金面掌控权回到央行手中，或者基本面修复进度加快，资金利率就有向中枢回归的可能。

后续资金利率怎么走?央行的态度是重中之重。8月有两个观察窗口：一是月中发布二季度执行报告，二是15日的MLF到期。考虑到政治局会议刚刚召开，执行报告或许不会有太多增量信息。MLF降息可能性看似不大，量如何续作成为市场关注的焦点。我们认为本月MLF有可能小幅缩量：

第一，从到期量上看，本月MLF到期规模为6000亿，远高于前几个月的1000-2000亿，因此缩量操作本身有一定空间。

第二，8月流动性缺口不大，尤其是MLF利率与同业存单利差近100BP，MLF利率某种程度上已经是“惩罚性利率”，银行等申报意愿可能不强。

第三，最近多地出台了房地产纾困政策，地方政府助力“保交楼”，风险看似没有进一步扩散。

总之，MLF小幅缩量并不带有政策信号含义，即便缩量对资金面实际影响也很有限，但毕竟降低超储水平，对情绪容易产生小扰动。而从中期看，我们仍判断货币政策整体将保持偏松状态并等待经济数据变化(增长+社融+通胀+资产价格+杠杆+汇率)，但资金面有可能缓步收敛。时间上，触发剂除了本次MLF到期之外，关注8月底财政资金投放结束，8-9月通胀数据、美联储动向等，如果资金需要央行主动投放补充，由于MLF和OMO都带有成本，可能会影响资金利率，但偏松基调尚未看到逆转。我们上周周报也提示，短端利率绝对水平放在中长期看已经处于低位，本周初有小扰动，但杠杆可能不及久期，小幅牛平仍可博弈。

风险提示

(1)地产下行超预期：若地产下行超预期，资金面收敛步伐可能会放缓。

(2)地缘风险超预期：潜在的地缘冲突压制市场偏好。