核心观点

进入二季度以来，美国经济数据和就业数据持续性背离，前者超预期恶化而后者优于预期。核心原因是经济下行压力更多影响招工需求，但职位空缺自身基数较大对就业形成了保护作用，依然足以覆盖待业居民。职位空缺数高主要源于劳动力供给修复较慢，提前退休是当前阻碍劳动力供给修复的核心原因。如果剔除提前退休形成的结构性岗位缺口，就业安全垫可能在未来2-3个月内使用殆尽，就业数据可能将在4季度起逐步恶化，失业率可能领先非农新增就业人口率先恶化。

就业与经济数据背离的最重要原因是职位空缺基数较高给就业市场提供安全垫进入二季度以来，美国经济数据和就业数据持续性背离，美国Q2GDP环比折年率-0.9%大幅低于市场预期，连续两个季度环比负增长；就业方面，Q2失业率进一步下行至3.5%回至2019年疫前最低水平，非农新增就业尤其是7月数据也大超市场预期，我们认为就业与经济数据的背离主要源自以下方面：

一是结构原因，经济下行压力更多影响招工需求，但职位空缺基数较大对就业数据形成了保护作用。就业需求取决于企业资本开支和招工意愿，就业供给取决于人口等长期因素和居民就业意愿，前者对短期经济波动敏感性更强，因此以GDP为代表的经济数据下行对就业需求冲击更为明显。今年以来，伴随经济下行压力加剧，美国就业总需求自5月起已呈见顶回落态势，但当前职位空缺数高达1070万个基数水平较高仍然足以覆盖待业居民，对就业数据形成了保护作用，具有劳动意愿的居民仍然可以就业。（举例说明：职位空缺数前值100个，待业居民数量50个，可以足额覆盖；招工需求下降后职位空缺数降至80个，待业居民数量仍为50个，依然可以足额覆盖不影响就业数据）。

二是质量原因，Q2以来的就业修复主力集中在低薪行业，就业数量提升的同时收入质量小幅弱化。Q2以来教育医疗以及休闲酒店行业的新增就业在整体就业增量中的占比接近40%，但上述行业在美国整体就业结构中均属于低薪行业，非农整体平均时薪33.86美元，教育医疗和休闲酒店的平均时薪分别为31.91美元和20.22美元。

今年驱动劳动力回归的核心因素是疫情常态化，导致劳动力损失的核心是退休如上文所述，当前就业数据的安全垫主要源于劳动力供给不足背景下的职位空缺数。从劳动力的供给端来看，今年以来驱动劳动力回归就业市场的核心是疫情常态化，导致劳动力损失的核心是退休。根据美国商务普查局公布的家庭调查，2022年7月中旬至今美国就业市场的劳动力净增量为124.8万人，其中疫情常态化对劳动力的增量贡献达到600万人以上（疫情痊愈后贡献劳动力488.7万人，不再担忧疫情返岗贡献劳动力112.8万人）；因退休损失341.8万人，因未披露原因损失130.9万人（部分非核心因素不再详述）。

综合考虑提前退休导致的结构性岗位缺口，就业安全垫可能在2-3个月内耗尽从数据可见，退休是当前阻碍劳动力供给修复的核心原因。我们曾于前期报告多次进行分析，除正常退休外，疫后美国还出现了大量提前退休人群，根据圣路易斯联储研究提前退休的原因主要源于疫情后金融资产和房屋的价格上涨削弱了工作动力（55-69岁以及70岁以上家庭平均净资产的增长幅度分别达到12%和15%）。

根据圣路易斯联储估计，疫情后约有260万提前退休人群，我们可以据此评估两方面影响：

劳动力参与率方面，从当前适龄劳动力数量来看（当前总数约为2.64亿人），提前退休对劳动力参与率的影响约为1%。7月美国劳动力参与率62.1%，疫情前约为63.4%，如据此估算剔除提前退休人群，未来劳动力参与率仍有0.3%的修复空间非农就业方面，当前共有1070万个职位空缺数，与疫情前相比仍高出369万个（以2020年2月作为基准）。假设260万个提前退休人群所留下的职位空缺属于结构性缺口短期较难填补，则仍有109万个短期可以填补的“岗位安全垫”，根据今年以来新增非农均值将在未来2-3个月内使用殆尽（2022年以来平均每月新增非农47万人）。安全垫耗尽后，就业数据可能将在4季度起逐步恶化。

美国就业人数的绝对值已正式回归疫前水平，未来失业率的拐点可能率先出现7月过后美国非农就业人数正式回归至疫前水平（2022年7月非农就业人数15254万，2020年2月未15250万），本轮美国疫后的就业修复正式完成。

从结构数据来看，上文已指出Q2以来就业修复的主力行业是教育医疗和休闲酒店行业，上述行业也是疫情以来美国最严重的就业缺口行业。7月过后教育医疗完成填坑，休闲酒店尚有100万的就业缺口，未来可能继续成为非农就业的支撑，综合考虑“就业安全垫”非农就业人数未来仍然存在超预期的可能性。

从失业率的角度来看，作为一个相对指标由就业市场的供需两端共同驱动。从历史数据来看，劳动力供需缺口（劳动力总需求-劳动力总供给）和失业率呈现高度负相关关系，当前美国劳动力供需缺口已收窄至历史极值水平，在经济下行驱动招工需求下行、疫情常态化驱动劳动力供给抬升的背景下，预计供需缺口将再次扩大（劳动力市场供过于求的情况将恶化），失业率将趋于反弹。

就业数据削弱