2022年第二季度的宏观杠杆率从第一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点。上半年杠杆率攀升的主因是经济增速下行、不及预期。2022年上半年宏观杠杆率为273.1%，共攀升9.3个百分点。其中，居民、企业、政府部门对杠杆率升幅的贡献分别为1%、70%和29%。从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多(甚至是历史低点)，政府部门则更加“积极”;应警惕私人部门资产负债表衰退风险。

根据情景假设，如果全年实际GDP能够达到4%的增速，即使下半年的政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增1万亿元，杠杆率也能维持在273%的水平上;如果全年实际GDP增速仅为3.5%，政府债务额外增长1万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升1.2个百分点左右;如果经济出现超预期增长——最终实现5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降3个百分点左右。宏观杠杆率的前高后稳态势给政府部门继续发力“吃了定心丸”。

三重压力下宏观

杠杆率上升幅度较大

2022年第二季度宏观杠杆率上升了4.9个百分点，从第一季度末的268.2%上升至273.1%;上半年共上升了9.3个百分点。同时，第二季度M2/GDP上升了5.2个百分点，从第一季度末的214.2%升至219.4%;存量社会融资总额与GDP之比也上升了4.8个百分点。

居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1个百分点，已经连续8个季度在62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到8.1%，再创新低。

非金融企业杠杆率上升了2.4个百分点，从第一季度末的158.9%降至161.3%;上半年共上升了6.5个百分点，恢复到2021年第一季度时的水平。企业票据融资大幅增长了39.4%，是企业部门杠杆率攀升的主因。

政府部门杠杆率从第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3个百分点，上半年共上升了2.7个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅为0.4个百分点;地方政府杠杆率从第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅为1.9个百分点。相比于2010年以来的第二季度增幅，今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大，主要归因于地方政府专项债的加快发行。

金融部门杠杆率方面，资产方统计口径由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8个百分点;负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足，金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。

经济增速下行

是杠杆率抬升的主因

从杠杆率上升的态势来看，第二季度的升幅超过了第一季度，两个季度的增幅分别为4.4和4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点，与之前连续6个季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大，从分母端拉动杠杆率上行。尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，今年前两个月经济复苏态势较为理想，但3月开始疫情等外部负面冲击加大，经济增速放缓，尤其是4月和5月份的经济增长大幅回落，6月份又开始恢复。第一季度实际GDP增速达到4.8%，第二季度实际GDP增速跌至0.4%，上半年经济增速为2.5%，远不及预期。

债务增长较为温和

债务是影响宏观杠杆率的分子端因素。从实体经济部门的总债务看，增速较为温和;从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多(甚至是历史低点)，政府部门则更加“积极”，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。

实体经济部门总债务增速只及高峰时期平均增速的一半。在中央提出降杠杆、宏观杠杆率快速攀升态势得以扼制的3年(2017~2019年)，总债务的复合平均增速为10.9%，2020年和2021年增速分别为12.8%和10.1%。今年上半年总债务增速为10.7%，而2016年之前10年(2007~2016年)的总债务增速则高达19.0%。可见，今年上半年总债务增速较为温和，并不是拉动杠杆率上升的主因。

警惕私人部门

资产负债表衰退风险

部分居民面临资产负债表恶化的风险。从流量角度看，受经济下行的影响，部分居民可支配收入严重下滑，但名义债务支出是刚性的，导致偿债比例上升。今年上半年居民人均可支配收入为18463元，同比增速降至4.7%。与此同时，债务还本付息的支出并不会下降，导致居民的偿债率不断上升。从存量角度看，部分地区房价下跌，使得居民资产端恶化。当前，部分地区出现“断供”和“停贷”现象，尽管其背后的原因是复杂的，但部分居民资产负债表恶化必定是一个不可忽略的重要因素。

预期居民资产负债表不会陷入衰退。与日本20世纪90年代出现的资产负债表衰退不同，当前我国居民部门尚未发生由于资产价格下跌而造成的资不抵债现象，居民主动去杠杆主要是受到疫情及未来收入预期的影响。过去30年，居民杠杆率一直处在逐步上升的态势。居民杠杆率更多与居民抵押贷款有关，这一杠杆率的“坚韧”更多展示的是房价的“坚韧”，但未来房地产预期可能会改变这一态势。尽管如此，在房地产市场保持相对平稳(并未出现明斯基时刻)的情况下，住房抵押贷款不会负