研究结论

7月末政治局会议如期召开，总体来说，会议延续以往基调，没有释放太多增量、重磅的举措，尤其是体现在：（1）会议提到“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”但没有讨论专项债额度已全部发行完毕后是否还能实现制度突破并下达增量；（2）会议提到“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”

但没有讨论具体的金融工具支持；（3）“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”的表述意味着政策出台力度上不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施。在增量政策尚无定论的背景下，经济增长“合理区间”是否依赖强力的稳增长，以及如何看待后续财政和货币政策的演绎，成为三季度行至中途最为重要的话题。我们认为，经济修复对稳增长政策的依赖并没有那么高：

从6月的经济数据来看，消费修复力度不差。我们仍然延续之前的测算方法，假设在没有超预期疫情的情况下，近期的社会消费品零售将基于1-2月社零数据以及2021年同期的环比增速增长，将这一数据对比实际产生并公布的数据，可以得到疫情导致的缺口。计算可知，疫情及其防控导致3月全国层面上消费损失3天，4月损失5天，5月损失3.9天，6月损失1天，可见6月的损失幅度已经实现了较快收敛，一个重要原因在于，“没有超预期疫情”的假设已经包含了常态化防控带来的影响。从这个角度来看，由于消费通常以同比增速来衡量，因此今年消费的修复速度大概率将好于2020年整个下半年消费均萎靡不振的情形，而相比投资和出口，消费对GDP增长的贡献不容小觑。

工业生产的优势一方面来自今年较去年更好的环境政策，另一方面也来自至今仍体现出强韧性的出口：（1）去年8-9月，双控、缺煤、限电限产出现了超预期的演绎，多个省份采取了较为严格的停工限产措施。而进入2022年后，保价稳供逐渐成为政策主线，限产与上游原材料价格高企的问题大幅缓和，在此背景下去年同期的限产将转化为基数优势；（2）海外高通胀背景下，中国出口制成品的性价比优势进一步凸显，因此份额体现出了强韧性，6-7月CCFI（中国出口集装箱运价指数）依然维持在3200左右的高位，意味着出口景气度还在持续。

财政方面，如我们在前期报告所分析，一般公共财政全年或面临5700亿元左右的“减收”，但通过非税收入、盘活往年债务额度等方式，下半年回归平衡是存在一定可能性的。政府性基金支出方面，即便不提前下达明年专项债额度到今年使用，通过现有的增量政策（政策性银行新增信贷、基础设施建设投资基金等）也依然有望托底基建增速。

货币方面，基建带来的配套融资需求和经济复苏过程中的企业信贷需求扩张都将成为后续社融的主要支撑力量。今年社融整体波动较强，2月和4月都经历了放量之后的同比收缩，后续社融走势也有一定的不确定性，这种不确定性来自政府债券行至尾声叠加6月居民端信贷的改善未必能持续，叠加疫情反复、地产企业风险等，都指向流动性没有大幅转向的基础，我们判断货币政策很难实质性收紧。

综上所述，经济的疫后修复确实由政策带动，但期待稳增长政策不断推陈出新也并不现实，综合考虑生产、消费、出口、信贷等方面的向好因素，我们认为，修复动能对政策的依赖程度或许低于预期，不妨对“保持经济运行在合理区间”抱有更多信心。

风险提示

疫情最终走向还存在很大不确定性，对我国统筹疫情防控和经济社会发展工作提出了严峻挑战。

假设条件变化影响测算结果的风险：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。