核心观点

平稳地跨过二季度季末时点后，人民银行对每日的逆回购操作量进行了调整，也引发了市场对于货币市场流动性收紧的担忧。回顾近几年的情况，DR007持续低于公开市场操作利率的情况比较少见，有参考意义的时间段则2020年2月至6月。在本篇中，我们通过复盘当时流动性回归中性的过程，意图帮助投资者提炼出当前研判流动性何时回归中性时值得关注的因素。

如何理解货币市场流动性?DR007的定价需从准备金的供需影响考察。

作为存款类金融机构(各类银行)之间的交易，DR市场的参与者也存在较为固定的需求与供应方。具体而言，大型商业银行及政策性银行往往在DR中扮演资金出借方的角色;其他各类银行则是资金的借入方。当DR007显著低于短期政策利率时，则说明准备金的供需出现了不匹配的情况。准备金的供给主要受人民银行的准备金投放及对于流动性的监管态度影响;准备金的需求主要受社会经济活动的活跃程度影响。

复盘2020年货币市场流动性从宽松到中性的过程。

宽松的过程：按照上述框架，2020年疫情后货币市场流动性出现宽松的原因在于回购市场的资金供给方，即大型银行及政策性银行准备金供给能力的突然增加;以及回购市场的资金需求方，即其他银行的准备金需求因经济受疫情影响有所减弱的情况。超储率、大型银行准备金的占比变化等指标可以用来说明资金的供给偏多;而银行清算结算总额及银行存款增速则可用来证明资金的需求不足。

向中性回归的过程：进入5月后，随着政策高层对于流动性的态度发生转变以及经济活动的复苏，货币市场利率逐渐回归中性状态。随着国内疫情逐步得到控制，经济活动开始恢复活力。从支付清算活动与银行存款增速等数据的变化来看，资金需求对回购市场利率产生内生性牵引。此外，政策高层对于流动性的态度转变也起到了至关重要的作用。回购利率低于短期政策利率时，一般会有债券市场加杠杆及“资金空转套利”抬头等现象。随着监管明确提示债市杠杆风险以及压降结构性存款规模，这意味着货币政策开始关注债券市场杠杆规模引发资产价格波动的风险时，货币市场利率就会加速回归中性。

本轮货币市场流动性何时回归中性?宽松持续时间或超过2020年。

目前央行的流动性投放有望持续为资金供给端提供支撑。尽管近期银行的存款增速较快，但如果从高频数据拟合的银行清算结算数据来看，由于房地产销量回暖较慢，这部分准备金需求依然低迷。这意味着，不同于2020年，目前货币市场利率暂时缺少回归短期政策利率的内生动力。此外，尽管回购市场成交量创出新高，但对比2020年时可以发现，目前投资者对于债券资产价格的定价仍然偏谨慎。监管部门也暂时未对债市加杠杆的行为公开表态。我们认为此次经济复苏时间将会延长，预示市场流动性需求与政策回归节奏均将减缓，货币市场流动性宽松时间预计将随之延长。

正文

平稳地跨过二季度季末时点后，人民银行对每日的逆回购操作量进行了调整，也引发了市场对于货币市场流动性收紧的担忧。但正如我们在报告《央行30亿投放的双重意味》中指出，“在‘稳企业’-‘保就业’成为首要目标的定位下，宽松的货币政策不会仓促退场”，市场流动性充裕态势或仍将延续。当前充裕的流动性还将持续多久，无疑是市场最为关注的问题之一。为了回答市场关切，我们在近期的《8月资金利率缺口会收敛吗?》拆分了基础货币各投放渠道在中性假设下8月的投放情况，并判断8月流动性仍保持充裕，市场-政策利率缺口仍将持续。

在7月13日的上半年金融统计数据情况新闻发布会上，货币政策司司长邹澜在回答流动性相关话题时，曾提到：“目前DR007加权平均利率在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。”回顾近几年的情况，这种DR007持续低于公开市场操作利率的情况比较少见，除了4月以来的这段时间外，就是2020年2月至6月的时段。在本篇中，我们通过对2020年DR007回归政策利率的复盘来为投资者研判本轮货币市场流动性何时回归中性提供参考。

一、如何理解货币市场流动性?DR007的定价需从准备金的供需影响考察关于银行体系流动性，人民银行曾多次希望将市场关注点引导至市场利率上而非货币政策操作数量上。比如，在2021年四季度货币政策执行报告专栏《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中，人民银行提到，“从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。”至于原因，人民银行写道“在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。”

所以在讨论货币市场流动性时较为准确的指标是DR007与7天逆回购利率(短期政策利率)的差值。从近些年的情况来看，DR007基