疫情积压的需求对经济增长的修复作用已经枯竭，PMI经过上月的非典型复苏后，终究在本月回落至49.0%，下降1.2个百分点。

值得注意的是，7月PMI水平跌到了相当于4月疫情发生前的水平，降幅甚至略微大一些：

1）这意味着6月PMI的短暂回升仅仅是修复了因为疫情而损失的部分，经济周期层面的推动力量仍需等待，超出预期的是疫后修复的动力不仅力量小，而且作用时间如此之短。

2）既然修复的力量已经基本结束，那么经济增长将重新回到周期层面。目前来看，实体部门对未来经济的预期和周期层面的压力对于市场需求的恢复有所压制。

3）当前的问题是，在市场对于超大规模刺激政策的预期大概率落空之后，未来的增量政策对于经济基本面的拉动力度如何。

供需两端双双回落，企业生产与市场需求陷入不良循环中：

1）生产端，生产指数经历3个百分点的大幅回落，也回到4月疫情之前的水平。从新订单与产成品库存之差来看，企业的生产意愿本就不高。

2）需求端，新订单指数回落约2个百分点，市场需求不足成为当前经济增长的主要矛盾。

需求不足的症结仍然在于地产上，但可喜的是基建项目在发力：

1）7月房地产销售面积同比回落约35%，当月成交是近10年同期最低的。

2）但值得庆幸的是，建筑业活动指数上升2.6个百分点至59.2%，在地产施工下滑的背景下，基建项目成为拉动需求的支撑力量，这与上半年财政支出力度加强有关。

后续的经济动能有待观察：

1）超大规模的刺激政策必然是缺席的，这已经由政治局会议的政策基调确认。

在3.0%的赤字率约束下，下半年的财政支出力度必然不及上半年。而且目前的银行间流动性总量已经十分宽裕，加之CPI的上涨很可能会成为货币政策的一个考量。

2）后续来看，地产短期还会往下，这已不是周期的问题，毕竟周期是可逆的，而是地产行业潜在增长率的下降，这会对宏观的潜在增长率形成明显拖累。

无论如何，经济复苏交易或许结束，市场理应关注周期的交易了。

1）由于前期利率债交易隐含了过多的复苏预期，在经过此次PMI数据确认后，利率债的交易价值会得到明显提升。

2）但更需关注的是，资金或许在下半年大量脱实就虚，各类资产也许会脱离实体定价而暂时被流动性所定价，包括股票资产在内的中高风险资产，可能会就基本面给予的价值有所上偏，但下半年股票市场仍然存在一些阶段性调整的可能性。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。