2022年7月，制造业PMI指数为49.0%，较上月下降1.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点。对此我们认为：

产需皆弱拖累7月制造业PMI明显弱于往年同期水平。虽然7月为传统季节性淡季或使得7月PMI的读数较低，但和往年同期相比，7月制造业PMI也明显偏低。7月PMI走弱主要来自于生产和新订单双双走弱的拖累。从下滑幅度而言，生产下滑幅度大于新订单指数，但从绝对值而言，新订单指数弱于整体PMI水平，反映需求仍然偏弱。事实上，4月疫后反弹以来，需求的修复持续弱于生产。

部分原材料加工行业供需明显走弱是此次PMI弱于预期的主要原因。分行业来看，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是本月PMI回落的主要因素之一。这或与7月上旬大宗价格出现暴跌，上游原材料加工厂商利润受挤压显著，导致其缺乏开工动力有关。但自7月下旬以来，多数大宗商品价格已出现反弹，后续原材料加工行业生产快速走弱的趋势或可能放缓。

但与上游收缩不同的是，下游部分行业仍然保持快速扩张的趋势。与上游部分加工行业在7月出现明显收缩不同，食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等下游行业PMI高于52.0%，产需持续恢复。这或是因为前期部分因疫情挤压的消费需求仍在释放，同时7月大宗价格快速下行减轻了下游的成本压力。

上下游的分化也体现在库存上，下游已主动去库存，但是上游库存仍在高位。7月原材料库存指数下行速度慢于产成品，反映下游产成品去库存的速度略快于上游原材料。从已公布的6月各行业产成品库存累计同比来看，下游消费品和工业品已由被动累库存进入主动去库存，但上游原材料加工行业库存去库存并不明显，仍然位于历史高位，上游原材料开采行业则出现累库迹象。

非制造业整体好于制造业，房屋建筑行业加速扩张。7月非制造业商务仍位于临界值以上，好于制造业PMI。前期受益于出行恢复而快速修复的交运仓储、住宿及餐饮业虽仍在修复，但速度有所放缓。而建筑装饰业的7月PMI显著超季节性之外，继续加速扩张。

受益于出行修复带来的经济反弹已接近完成，后续经济动能有待观察。

从百度迁徙的全国城际活动指数来看，全国整体出行活动已回至本轮疫情爆发之前，并且超过2021年同期水平。这意味着，由疫后出行和供应链修复带来的经济反弹已接近结束，后续经济动能有待观察。

风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。