5月末国务院发布稳增长33条举措以来，中国经济加快复苏迹象明显增多。6月中国服务业PMI反弹创近一年来最高，30大中城市房地产销售、汽车轮胎开工率、水泥磨机运转率等高频指标均向去年同期水平接近，且从八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量来看，出口的韧性仍得以延续。
6月28日国务院发布《新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)》，将风险人员的隔离时间从“14+7”缩短为“7+3”;次日工信部宣布取消通信行程卡的“星号”标记，在统筹疫情防控与经济增长上迈出了一大步，使得市场对三季度经济复苏的前景更加乐观。
在此背景下，6月A股市场加速反弹，上证指数进一步回升6.7%，创业板指数加速上涨14.6%，基本收回了今年3月以来的跌幅;而10年国债收益率回到2.8%以上，为今年以来窄幅波动的上沿。市场风险偏好的回升，除了反映对经济复苏的乐观预期外，还体现了对货币政策保持宽松的预期。特别是，6月下旬以来，美债收益率从最高3.43%一度回落到2.88%、国际大宗商品价格急挫、美元对人民币汇率在6.7附近企稳，均意味着国内货币政策受到的掣肘趋于减弱。
我们认为，下半年资本市场面临的内外部环境总体趋于改善。随着海外从“滞胀”交易向“衰退”交易过渡，上半年中国相较海外经济增长弱势、货币宽松受阻、人民币汇率大幅贬值的状况，有望得到改善，从而有利于股市进一步展开反弹，债市也可在调整后逢低布局。不过，下半年仍存三大值得关注的问题，可能对货币宽松、经济增长、风险偏好形成阶段冲击，有必要对相关领域保持关注。
关注点一：通胀存在冒头风险
我们对下半年通胀形势的基本预测是，PPI同比从6月的6.1%进一步回落到0%附近;CPI同比从6月的2.5%上升到3%~4%，通胀压力总体可控，对货币政策的掣肘不强。
但下半年通胀从三个方面有“冒头”的可能性，使CPI高点向4%上冲、核心CPI面临上扬，货币政策并非全无约束：
一是，6月下旬以来，猪肉价格快速攀升，引起市场对通胀的担忧。目前来看，猪价上涨的轨迹并没有脱离我们此前预期，符合能繁母猪存栏量对猪肉价格1年左右的领先性。考虑到，本轮猪周期的产能去化阶段从2021年7月开始，到2022年4月仅持续了10个月，能繁母猪降幅约为8.5%，去化程度远低于前两轮猪周期(上轮共去化19个月，下降幅度约28.4%;上上轮去化34个月，下降幅度约19.1%)。因此，下半年猪肉价格上涨幅度应该是可控的。中性估计，年末22省市平均猪价从5月22元/千克上涨至30元/千克，猪价对CPI同比的贡献从6月的-0.08%上升到10月最高0.45%，是下半年CPI抬升的主要推动力量。但是，如果能繁母猪的实际去化程度被低估，导致猪肉价格以偏快节奏上涨，年末达到35元/千克，则猪价对CPI同比会额外产生约0.2个百分点的拉动。
二是，原油价格6、7月份回落后，三季度存在再度攀升的可能性，形成“猪油共振”局面。如果以7月8日ICE布伦特原油期货远期合约价格作为中性估计，原油价格从目前107美元/桶温和回落至年末的约94美元/桶(下半年原油均价约100美元/桶)，那么下半年原油价格同比增速将明显下移，帮助平抑猪价上涨的影响(即“猪油互抵”情形)。但是，考虑到当前全球原油供给紧张问题尚无明显缓和迹象，而三季度随着中国疫情防控放松，或给全球出行旺季带来明显增量，加剧原油供给缺口。若下半年国际油价再度回到120~130美元/桶区间，则油价同比增速将保持在高位，从而与猪价形成共振。
三是，PPI向CPI传导延续，可能带动核心CPI上扬，对货币政策的影响增强。回顾2011年以来的历史，我国货币政策的操作可能更加关注核心CPI的变化：历次降准降息操作都发生在核心CPI同比向下或平稳运行的背景下，如2019下半年CPI同比上冲5.4%高点时、2021下半年PPI同比上冲13.5%高点时，都没有影响央行降准降息。当前核心CPI同比位于0.9%，距离2%的敏感水平尚远，且考虑到社融增速对核心CPI有9个月左右的领先性，从社融增速低位企稳的形态来看，下半年核心CPI的中性预期是以稳为主。风险在于，随着下半年PPI向CPI进一步传导，可能加大核心CPI同比上扬的幅度。“猪油共振”与核心CPI上行的组合，会对货币宽松形成掣肘。
关注点二：外需存在收缩风险
4月疫情冲击过后，中国出口重新展现出了韧性。5月出口总额同比超预期达到16.9%后，6月制造业PMI中的出口新订单指数创2021年5月以来新高，而整体新订单指数尚未超过今年2月创下的高点;6月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比创下今年3月以来新高。
目前中国出口的市场占有率仍然保持着优势。为了排除能源等大宗商品出口的影响，我们采用中国与主要制造业出口地区的出口总额之比(数据口径统一为：IMF贸易方向统计的到岸价数据)，来衡量中国的出口市场占有率情况。可见疫情以来，中国相比欧盟、美墨加地区、日韩的出口额，都明显上了一个台阶，且截至1~3月中国相对欧盟和日韩的出口额还有进一步提升的势头。总体而言，由于发达国家出口市场份额的普遍明显下降，中国的出口竞争力并没有受到太大影响。
不过，中国出口面临的外需收缩压力或将较快凸显。一方面，由于大宗商品价格
