6月中以来，从俄罗斯向欧洲输送天然气的主力管道“北溪1号”（NS1）输气量开始明显下降、从高点缩减近8成，欧洲气价6月中旬以来上涨65%。

7月11日NS1检修、输气暂停；7月21日，NS1是否恢复供气的谜底将揭晓。2021年NS1输气占欧洲和德国消费量达10%、38%。我们以完整的宏观框架分析NS1断供威胁，更广义地，观察欧洲能源危机对全球和中国增长通胀的影响。更进一步，我们自上而下梳理对中国行业、板块的影响。

1、这个冬天有点冷——北溪困局加剧欧洲经济今冬的“完美风暴”

欧洲通胀上行、增长预期进一步下调。——天然气、油价和煤价往往共振，且能源和农产品价格有较强相关性。高频指标显示欧洲多国已进入技术性衰退。NS1如断供将加剧困扰欧洲的能源危机、经济衰退压力、对外地缘政治压力、以及对内社会矛盾。在“保民用”压力下，欧洲本土能源依赖度较高行业的实际产能或被压缩，如化工、建筑、设备、汽车、电子等。

2、能源短缺推升全球通胀、压低增长；大宗商品走势分化能源供给趋紧对全球通胀增长的影响，总体将是“温和版”的欧洲。能源价格刚性上升压低实际购买力，供给相对宽松、需求弹性较大的其他商品需求和利润率均可能被“挤出”，如黑色、有色金属，水泥，甚至可选消费品等。

3、中国难逃全球“滞胀”溢出效应，但相对成本优势明显首先，全球能源价格高企、食品价格上升、均将抬高中国的通胀中枢（参见《经济回温，但增长通胀的组合仍不理想》，2022/07/4）。但由于中国能源供给相对全球、尤其欧洲的压力更小，相对成本优势推动中国出口份额及顺差快速上升、对欧盟亦然——中国2季度贸易顺差同比+70%，对欧盟+66%。

4、中国哪些行业所受损益可能更大？

中国竞争力可能相对提升的行业包括以下5个领域：1）能源依赖度高的出口产品，中国有较大相对成本优势：如化工、设备、部分金属制品、家电、汽车、电子、医药等。2）低价“替代效应”下，中国出口欧盟暂时受益，如汽车、化工、医药、电子、设备等。3）新能源产业链的发展进一步加速。

4）受益于能源价格上涨溢出效应的能源和农产品等。5）取暖家电出口。

然而，如果全球增长陷入更深的衰退泥沼，中国对全球出口也好、对欧洲出口也罢，其目前的相对优势也可能最终难抵总增长的“逆势”。

此外，相对受损的行业主要为：1）利润受能源价格挤压、但不能出口的下游内需品；2）受全球衰退影响较大的大宗品和工业品；3）若欧洲陷入较深衰退，其进口消费品的替代效应可能最终不抵需求大幅萎缩；4）对俄出口。

5、对欧元汇率及利率，以及人民币汇率的影响如果北溪断供，欧央行夹在通胀、衰退、及南欧债务告急的三重压力之下，政策选择变得非常困难。市场风险溢价随之高企、欧元短期继续承压波动。

人民币汇率总体可能“有惊无险”。短期在欧、日汇率贬值带动下（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》，2022/7/11），人民币承压。但中长期，全球能源和劳工短缺进一步强化中国的相对成本优势。真实汇率角度，这一现象也可以解释为真实汇率通过较低的通胀完成贬值，而人民币名义汇率的竞争力在此过程中得以保持、甚至强化。诚然，中国国内金融风险如上升可能加大人民币汇率的波动。

风险提示：全球衰退幅度超预期，中国金融风险超预期。