今年以来海外经济的波动明显放大，尤其是俄乌冲突以及美联储紧缩事件的出现，使得全球市场均受到明显冲击。然而，当前来看海外潜在的风险或并不仅限于俄乌和美国。2020年疫情扰动下全球各国纷纷推出了非常规的刺激政策，而历史经验表明，当潮水退去时政策的后遗症将逐步显露。例如2009年后随着全球央行陆续退出量化宽松，部分债台高筑的欧洲国家开始出现流动性危机，并最终演变为冲击全球的欧债危机。当下，以欧美为代表的全球多数央行已在明显收紧货币政策，本次流动性收紧的背景下海外有哪些经济体已存在不稳定因素?本文对此进行梳理。
1.欧债危机会重现吗?
当前欧元区面临经济滞胀+流动性收紧的宏观环境，部分高杠杆国家的主权债务存在隐忧。近日，欧元的快速贬值引发市场关注，截至22/07/12，欧元相对美元的汇率贬值至1:1的平价，回到了2002年时的水平。造成本轮欧元贬值的原因之一是当前欧元区经济基本面已明显下滑，OECD领先指标显示欧元区4-6月的数据已连续低于100。在经济走弱的同时，能源高度依赖进口的欧洲在能源涨价背景下还面临着史无前例的通胀压力，今年6月欧元区调和CPI同比增速达到了8.6%，创下了有数据以来的历史最高水平。为应对通胀压力，6月9日，欧央行公布最新政策决议，决定于2022年7月1日起终止资产购买计划的净资产购买，计划在7月加息25个基点，并预计9月份有进一步行动，而持续收紧的政策对于本就脆弱的欧元区经济而言近乎雪上加霜。
此外，由于此前疫情冲击下欧洲各国均推出了力度较大的刺激政策，因此其负债规模也相应明显增加，当前欧洲部分国家的政府杠杆率或赤字率甚至还高于2011-12年欧债危机时期的水平，例如2021年希腊的政府部门杠杆率达到了194%(2011、12年时为176%、162%)，同时希腊财政赤字率达到了10.9%(2011、12年时为10.5%、6.7%)，此外负债超过或接近欧债危机时期水平的还有意大利、西班牙、葡萄牙等国家。而前述这些高杠杆国家本身的主权债券信用评级已经较低，如果将他们的债务状况比作干柴，那么目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火。未来，若这些国家爆发债务危机，并进一步演变为系统性风险，则将对全球经济和市场产生明显冲击。借鉴2011年欧债危机爆发时，沪深300年内最大跌幅达33%、恒生指数跌34%、标普500跌19%，英国富时100跌22%、日经225跌25%。
近期市场已经为前述高杠杆国家的主权债务风险定价，例如意大利的10年期国债收益率已经从年初的1.2%迅速提升至6月最高的4.2%，意大利和德国的10年期国债收益率差也大幅走阔至近260个BP，接近2020年初疫情时的水平，显示出市场对欧元区碎片化风险的担忧。不过值得注意的是，在上一轮欧债危机后欧盟已经建立了欧洲金融稳定机制(EFSM)，旨在为需要援助的国家提供流动性支持，因此当前欧元区金融体系的抗风险能力已有所提升。并且今年6月15日时欧央行召开了紧急会议，专门讨论如何应对再次出现的碎片化风险，紧急会议后，意大利、希腊等潜在风险国家和德国间的10年期国债利差有所收窄。但若未来通胀压力下欧央行持续加息，欧洲经济加速下滑，那么部分脆弱国家的主权债务风险仍需警惕。
2.日元和日债是个新的不稳定因素?
日央行为助力经济复苏逆势选择政策宽松，日元和日债的风险正在积累。除了欧元以外，近期日元也已呈现快速贬值的趋势，美元兑日元的汇率在今年2月底时为115.1，而目前(截至2022/07/08)已经来到了136.2，而本次日元的贬值主要源自于日央行的政策宽松。目前，日央行主要通过国债收益率曲线控制政策(YCC)来达到宽松的目的，即通过无限量购债的方式将10年期日债收益率控制在0%附近(当前容忍利率波动的上下限为0.25%)。在当前全球各大央行的加息潮下，日本央行却逆势选择宽松的政策，背后的主因有两点：①日本的经济复苏趋势依然较弱。从GDP来看目前日本经济仍未恢复到疫情前水平，截止到22Q1日本季调的实际GDP总量仅为539万亿日元，相较20Q1的544万亿日元仍有差距;②日本国内的通胀压力相对较小。相较已在持续抬升的全球通胀，目前日本的通胀还较为温和，5月日本CPI同比增速2.5%，剔除新鲜食品和能源后的同比增速仅为0.8%。
然而，在国际商品涨价、全球央行加息潮、日元大幅贬值的背景下，投资者对于日央行长久维持宽松的货币政策的预期正在衰减。今年6月15日，日本10年期国债期货盘中大跌，创下2013年来最大单日跌幅，并两度触发大阪交易所熔断机制，当天日本10年期国债收益率冲高至0.27%。随后，日本央行宣布将于16日和17日继续无限量购买日本国债期货的交割券，10年期日债收益率才得以重返0.25%以下。往后看，未来一段时间内日央行和市场的博弈或仍将延续，而破局的关键点在于日本的经济能否如期复苏：若日本经济在政策刺激下显著改善，那么基本面的好转将有助于日元汇率的稳定，同时也为日央行政策转向提供空间;而若日本经济持续低迷，继续维持YCC政策可能将导致日本陷入“货币贬值——资本外流——经济进一步恶化”的恶性循环。截止到2021年，日本的外债占GDP比重已经达到98%，而货币贬值和资本外流将
