内容提要

上周宏观方面主要事件有：1）6月信贷社融超预期，政府债融资和短期积压需求释放是主要贡献：7月地产高频销售快速回落显示当前房地产市场景气度仍未恢复，居民加杠杆意愿偏弱问题仍未解决。随着7月开始进入地方债空档期，上半年以来政府加杠杆对社融的贡献将明显减弱，微观主体活力的恢复仍待观察。下半年随着经济低位改善，实体融资需求有望小幅修复，社融总量和结构都存在修复空间，但疫情的长尾效应加剧经济的不确定性和压力，微观主体活力不足下社融回升空间依然有限，而财政的增量工具将明显影响下半年社融增速。2）二季度经济探底，经济进入小复苏区间，但地产仍是风险：随着国内疫情收敛叠加稳增长政策发力下，6月经济数据边际继续改善，经济步入小复苏区间，向潜在增速逐渐回归。但房地产投资降幅再度扩大，其主要矛盾在于房地产金融严监管政策大框架下，居民和房企预期仍然偏弱，而7月地产“断贷风波”下，居民预期走弱压力加大，房地产投资底仍难探明，7月国内疫情局部反复也加大经济修复的不确定性。3）政策仍处博弈期，保市场主体政策目标决定下半年财政更需担力：下半年财政扩容预期升温，提高赤字率、提前发行下一年度专项债、加大政策行信贷额度、发行特别国债或是可能路径，7月下旬政治局会议仍是市场关注重点。而货币政策方面，经济内生动能仍然偏弱，叠加地产风波，货币不具备收紧条件，不过外部美联储加息+内部CPI上行，内外平衡压力加大下结构性政策或是重心，美联储快速加息窗口下OMO、MLF降息概率较低，但房地产需求侧政策放松下5年期LPR调降仍有可能。

高频数据显示：1）美国CPI创40年来新高推升美联储7月激进加息预期，而高通胀侵蚀居民实际收入、消费者信心受挫，美国经济的硬着陆风险在加大，市场的衰退担忧和交易也可能演绎地更加猛烈；2）全国多地疫情反弹拖累城市活动，疫情依然是经济修复的边际变量；3）二三线地产销售仍弱，地产风波和疫情扰动下，居民预期走弱是主要矛盾；4）开工率表现不一，建筑活动高频指标继续边际改善；5）海外经济衰退预期升温，宏观需求偏弱情绪下工业品价格走势持续偏弱；6）农产品价格指数季节性上涨，猪肉价格回升加快。

近期疫情局部反复叠加房市风险提升市场避险情绪，金融数据超预期呈现利空出尽走势，债市调整后有所回暖，股市进入休整期。但中期看，基本面小复苏+货币政策内外约束+资金面中性收敛+中美利差倒挂，债市中期仍面临一定逆风。不过微观主体活力不足、经济内生动力偏弱仍制约经济修复弹斜率，叠加资金面整体合理充裕基调不变，债市上下空间仍难打开。当前七月仍是政策博弈期，财政发力是重心，7月下旬政治局会议仍是市场关注重点。

风险提示

政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期