报告摘要：
4月底以来，权益资产震荡上行；5月最后一周起利率加入趋势。7月5日起，权益和利率又同步进入下行调整。宏观逻辑有没有变化？回答这个问题之前，我们首先需要厘清的是过去两三个月宏观面在定价什么。我们理解无非是四个线索，一是“资产的内外平衡”；二是“新一轮常态化防控的成立”；三是“经济的环比回升”；四是“政策的想象空间”。本质上，我们需要考察的是上述四个线索有无变化。
4月29日-7月15日，WIND全A指数环比增长15.6%。5月27日之后，10年期国债收益率出现一轮上行。
7月5日起，WIND全A指数和利率同步进入调整。
这一时段宏观面在对什么进行定价？
一是资产的内外平衡。在中期报告《曲线右半边》中，我们对此有详细阐述。
二是新一轮常态化防控的成立。在前期报告《W型曲线与新一轮常态化防控》中，我们对此有详细阐述。
三是经济的环比修复。在前期报告《环比的意义》中，我们对此有详细阐述。
四是政策的想象空间。在前期报告《扩张性的延续：2022年中期财政政策展望》、《流动性下半场：2022年中期货币环境展望》中，我们对此有详细阐述。
线索一是资产的内外平衡。2022年海外推动需求曲线左移以抑制通胀；中国推动需求曲线右移以稳定增长。这对应中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。这是前期权益资产反弹的条件之一。我们理解未来有三种可能：一是海外防通胀继续主导，那么当前逻辑就没有变化；二是海外衰退交易升温，这将缓和国内固定收益利差压力，但会扰动权益资产逻辑，平衡有变化但没有实质破坏；三是衰退确认，这种情况下全球经济难以避免影响传递。国内消费本来存在缺口，如果叠加全球衰退，总需求压力会显著上升。显然，只有情形三出现才算是线索一被实质打破，但目前还没有。大宗商品价格调整常会阶段性强化预期；但从7月以来好于预期的非农和零售数据看，后续美国经济进入典型衰退暂时还缺少证据。
目前算是情形一二交织的阶段。
美国经济在2022年处于回落期是一个共识。一则库存周期确认顶部后，经验上应该会有6-8个季度的去库存；二则通胀大幅抬高对消费和投资形成抑制；三则货币政策仍处在一轮罕见的紧缩周期中。
但经济究竟是普通级别的放缓、技术衰退（浅衰退），还是深度衰退，目前尚难确认。相对强劲的劳动力市场、相对健康的居民部门资产负债表，以及大流行影响减退的影响都意味着本轮经济周期不同以往。市场预期亦随着经济数据的波动处于摇摆过程中。
从相对较近的数据看，7月8日发布的美国6月非农部门新增就业37.2万人，失业率连续第四个月环比持平在3.6%。7月15日发布的美国6月零售销售额季调环比增长1%，同比增长8.4%。这两个数据均略超市场预期。
线索二是新一轮常态化防控的成立。经验数据显示股指对于疫情还比较敏感，过去一年整体呈负相关关系。对于前一阶段的资产定价来说，从W型曲线的谷底走向右半边是一个先决条件，从深圳等地经验看，它可以一定程度兼容防疫和经济。金融市场一度对此存在低估。7月以来区域疫情反弹，1国家卫健委指出“奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株，并在我国引发本土聚集性疫情”。这在某种意义上形成本轮常态化防控的压力测试。和上一轮相比，本轮筛查密度较高。从上海的数据看，7月10日后本土实际新增阳性已开始震荡下行，疫情仍有较大概率可以继续得到有效控制。如后续1-2周数据证明这一点，则线索二没有实质性变化。
7月以来这轮权益资产和利率的下修，背景之一应是本轮区域疫情反弹。6月全国“本土新增确诊+无症状”日均为76例，7月升至日均364例。
我们以WIND全A指数作为观察，它和“本土新增确诊+无症状”基本呈负相关关系。
值得注意的是，本轮疫情防控在筛查密度上维持较高状态，这有助于疫情量级的有效控制。7月16日，2上海市新冠肺炎疫情防控工作第226场新闻发布会指出：在发现机制方面，不断完善便捷灵敏的发现机制，建立健全“核酸+抗原”“场所码+数字哨兵”“发热门诊+药店”的综合监测体系。在近期有阳性感染者报告的部分区全域或相关区的部分街镇开展“3天2检”的核酸筛查。一旦发现阳性感染者，落实“2+4+24”要求，也就是流调队伍2小时内抵达现场，4小时内完成流调核心信息，24小时内初步查清基本情况并完成流调报告。
从上海本轮疫情来看，7月2日本土实际阳性病例数打破零新增，7月5日升至双位数，7月10日升至本轮高点的69例，后面就进入震荡下行曲线。
线索三是经济的环比回升。从武汉疫情后的经验看，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复，环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明市场会对环比定价。从6月经济数据看，目前环比修复仍在继续，六大口径指标出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速均好于前值；空间也依然明显，除出口之外的指标均
