7月初低量逆回购再现，牵动市场神经，但货币市场资金面宽松未改，财政货币协同支持流动性，剔除季末影响，R007与DR007仍在低位，反映央行态度未收紧。但6月来中长期国债收益率上行，更多反映在疫后实体修复、金融放量之下，投资者对未来增长与通胀的预期与期限溢价上升。往前看，低量逆回购释放“非大水漫灌”信号，警示债市杠杆行为，但疫情仍有反复、楼市不稳固、信用风险仍待释放，货币政策收紧尚不甚紧迫。未来货币政策正常化开启的时间与节奏将视经济复苏节奏、通胀与资产价格的走势而定。长端利率已计入较多复苏和货币正常化预期，短期或高位震荡。

低量逆回购再现，但未改流动性宽松

低量逆回购再现，牵动市场神经。7月4-12日，央行连续8个工作日开展30亿元/天的低量逆回购操作1，上次出现低量操作还是2021年1月中下旬（10天逆回购在20亿-50亿元/天）2，当时修正了货币超宽松的预期、压制了债市加杠杆的预期，由于春节前财政投放较预期滞后，一度造成21年1月底的“钱荒”（GC001升至7.1%）。但目前流动性宽松态势未改，财政货币协同投放流动性。1）短端利率维持低位。排除6月底季末影响，DR007和R007在6月上中旬和7月上旬均维持在4月下旬疫情发生以来的低位。DR007与7天逆回购政策利率的差值维持在-45bp左右，1年同业存单利率与MLF之差也高达-50bp，维持了4月疫情以来的宽松状态，堪比2020年6月疫后流动性宽松程度。2）央行上缴利润、留抵退税持续，财政货币协同，投放流动性。6月新增财政存款-4367亿元，连续4个月弱于季节性，财政投放加快。据国税总局公告，截至6月25日，新的组合式税费支持政策累计新增退税减税降费及缓税缓费约2.58万亿元3。3）为了应对流动性紧张，央行在6月24日到6月30日公开市场累计净投放4000亿元，超过过去3年季节性均值的-1177亿元。跨季之后，这一流动性投放逐渐回笼。

实体修复、金融放量、外围影响减弱，中长期国债收益率上行从实体看，经济从疫情反弹中修复加速，通胀略超预期。1）增长方面，6月的PMI动能指数从4月的-7.7低位反弹至1.8，截至7月10日中金经济活动指数（CEAI）已恢复至疫情前的近9成，《新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)》预示防疫更精准科学，强化经济修复预期；2）受猪油共振和低基数影响，6月CPI同比从5月的2.1%超预期反弹至2.5%，我们认为最早7月或触3%。

从金融看，地产回温、信贷放量。1）楼市方面，我们构造的地产景气度指数从5月29日的97.6的低点上行至7月10日的98.1，疫后需求释放，加速地产修复，6月中后30城商品房销售面积快速上行，剔除青岛苏州等增速异常高的城市（同比177%和39%）后，6月30城销售面积同比缩窄至-35%，较5月-53%的跌幅有显著改善，但7月以来销量同比增速回调，楼市复苏仍不稳。2）信贷方面，5-6月社融、信贷、M2同比均超预期，财政与准财政正发力。6月信贷不仅总量增、且结构优，新增主力为企业中长期贷款，政策行新增8000亿元基建贷款以及3000亿元可做资本金的软贷款、商业银行配套资金或亦加码；专项债（剔除中小银行专项债）今年额度已发行完毕、第三批项目上报；按揭同比缩量亦收窄；表内票据同比少增，6月下旬票据利率持续上行，表明冲量必要性下降。

从外部看，美欧衰退预期升温，中美负利差收窄，人民币汇率稳定。中美10年期国债利差从6月中的-71bp低点收窄至7月8号的-25bp，经常项目和资本项目均支撑人民币汇率在6.7左右窄幅波动。1）资本项目方面，受益于A股上涨，6月全球资金净流入中国股市，北向净流入累计值大幅扩大至729亿元（前值168.7亿元），IIF统计的中国股市净流入109.1亿美元（前值25.4亿美元）。EPFR显示6月AB股净流入29.4亿美元（前值-13.3亿美元）。2）经常项目方面，6月PMI新出口订单环比上升3.3ppt至49.5%，我们预计6月贸易顺差保持748亿美元的高位（前值788亿美元）。

5月底以来各期限国债利率普遍上行了8-30bp（10年期国债收益率达2.83%）。收益率曲线维持陡峭，机构小幅拉久期，持续加杠杆。10Y-1Y国债利差维持在70bp以上的偏高位置，但市场担忧资金面收紧，拉久期较为谨慎，中长期纯债基金久期中位数30日均值月底小幅上升至2.8年。同时，流动性宽松背景下，6月银行间质押式回购成交额同比增长44%，超过去3年季节性均值17%，4-6月机构持续加杠杆。

疫后修复尚不稳固，货币收紧尚不紧迫

低量逆回购释放“非大水漫灌”信号，警示债市杠杆行为。4月Omicron疫情影响下，经济和楼市走弱、信用风险升温，短端利率（DR、R和SHIBOR3M）下行，显示松货币以支持增长。但是随着疫情消退，资金面持续超宽松，或催生债市加杠杆预期和资金空转套利风险。6月债市质押回购成交额同比进一步上行，已超过2021年1月水平。6月23日央行副行长陈雨露在金融改革与发展情况发布会上指出宏观政策不透支未来，结构性货币政策工具“有进有退”，再提“货币总闸门”。6月以来，DR007和R007与过去四年季节性均值之差已有小幅收窄。