主要内容：

6月CPI同比2.5%，较5月回升0.4个百分点，与我们预期（2.5%）完全一致，而PPI同比回落0.3个百分点至6.1%，稍低于我们预期（6.3%）。PPI低于预期主因中游钢铁有色金属水泥大面积降价，但上游油价煤价仍高企，工业品通胀中期压力仍待解。

猪价温和上涨、粮食供给充足、疫情囤购潮退，CPI食品涨幅是低于预期的。6月食品CPI环比-1.6%，同比在低基数下仅小幅上行0.6个百分点至2.9%。上一轮猪周期期间规模化养殖比例大幅提升，同时意味着本轮猪肉价格上涨幅度将较为温和，我们自去年年底明确提出今年猪周期较为温和的观点之后，上半年肉价涨幅持续符合我们预期的幅度，6月CPI猪肉还涨2.9%，幅度较小，并且牛肉（-0.4%）、羊肉（-1.6%）均环比小幅下跌，诸多特征均指向当前并无猪价飙升之忧。与此同时，伴随疫情防控形势基本平稳，居民预防性囤购退潮，农产品供给充足，物流效率进一步提高，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格均明显环跌，粮食CPI也基本稳定，CPI中食品价格大幅飙升的风险当前并不大。

原油涨价向成品油传导明显，但工业生产迅速恢复过程中，需求恢复相对缓慢，工业品价格涨幅仍低；租房市场持续不温不火，其他服务价格温和恢复。6月全球原油市场因俄乌冲突并无缓和迹象、美国和中东传统产油国增产能力和意愿不强而出现了油价的新一轮飙升，6月交通工具用燃料环比上涨达6.6%。而随着上海迅速解封，长三角工业生产进一步恢复，但工业消费品需求受居民收入预期和去年下半年以来地产产业链转冷的共同影响而恢复较为缓慢，6月CPI中制成品消费品环比仅小幅上涨0.2%，同比维持在2.0%的水平。而伴随疫情防控形势整体向好，6月服务CPI同比小幅回升0.3个百分点至1.0%，租房市场不温不火，服务消费供需恢复相对比较同步，租赁房房租环比（0.1%）、其他服务环比（0.3%）也与往年同期水平基本相近，并未出现大幅超季节性表现。总体来看，除食品外的6月通胀显示，居民商品和服务消费的恢复并非一朝一夕。

PPI：中游钢铁水泥库存较高价格下跌较明显，令6月PPI小幅低于预期，但也注意到全球原油供给、国内煤炭供给仍有不同程度的紧张，上游大宗成本压力仍然可能对中下游制造业企业盈利形成抑制。前期投资需求低迷，部分中游投资品库存累高，钢铁、有色金属、水泥大面积降价，是导致6月PPI同比6.1%，稍低于我们此前预期（6.3%）的主因。但伴随疫情防控形势整体向好，投资需求有望较强回补，钢铁价格仍有上涨压力，且更重要的是，我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，当前全球原油增产困难、迎峰度夏需求分别导致上游油价煤价仍高，对PPI环比构成+0.5个百分点的贡献，将成为PPI同比持续回落偏慢的中期约束。

弱消费需求与高能源成本矛盾仍然突出，煤炭大宗增产保障能源安全、加速复工复产稳定居民收入预期尤为关键。在原油价格高位持续震荡的背景下，CPI涨幅之温和与PPI回落缓慢之间形成鲜明对比，凸显出我国制造业产业链韧性强，恢复斜率大于需求的特征，与发达国家的需求过热、产能不足恰恰相反。同时我国居民当前需求偏弱的原因除疫情影响之外，收入预期的偏冷也有待缓解，而当前政策的核心逻辑亦将稳收入与促生产稳就业直接挂钩。展望后续，缓解上游高能源成本矛盾是稳定通胀水平的关键。油价预计三季度仍将处于较高水平，也意味着煤炭大宗增产保供、释放国内供需定价的能源品供给潜力对于稳定三季度通胀将起到至关重要的作用。21年下半年发改委已核增4亿吨煤炭产能，今年4月国常会再核增3亿吨煤炭产能，33条稳增长措施再度强调核增产能，预计后续国内供需定价的煤炭价格趋于回落，平抑整体工业品通胀压力，保障7月后工业生产恢复斜率。

预计全年PPI均值4.9%，CPI均值2.2%。