日元贬值对日本来说并非一无是处。日本经常账户长年维持顺差，其中一个很重要的原因，就是日本境外投资净收入长年为正。而日本之所以能够获得更多的境外投资收入，一是由于拥有较多的对外资产，二是对外负债相对较少。

日本保有数额巨大的对外资产，并通过对外资产获得大量外部收入。但日本对外资产的总收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中国，相比于美国更相形见绌。

年初以来，日元汇率的“跌跌不休”与日本央行的坚守宽松，引来市场持续关注。国际投资者与日本央行在该国国债上的交易关系，甚至被塑造成犹如一触即发的“光明顶对决”，一面是各类国际投资者“对赌”日本央行，企图做空日本国债;一面则是日本央行继续苦撑量化宽松，坚决捍卫0.25%的10年期国债收益率上限目标。

不过，对日本而言，保持10年期国债收益率稳定，即便“代价”是汇率大幅贬值，这依然是利大于弊。社科院世界经济与政治研究所助理研究员周学智在接受证券时报记者专访时表示，在“不可能三角”的约束下，日本央行执意守住债券市场可视为其对货币政策独立性的追求，一旦放任国债收益率大幅上涨，日本不仅政府部门，甚至私人部门的融资成本都将大幅上升，这更意味着日本央行过去10年维持量化宽松以刺激经济的努力将白费。以目前形势看，日本央行仍有防守空间，但日元贬值并非妙手回春的招数，其也是日本经济地位进一步衰落的折射。

周学智在日本留学近5年，对日本经济社会发展有着长期近距离的思考。在他看来，日本过去10年货币政策的努力，对当前中国经济转型发展有很多值得警醒的经验教训。“货币政策不是政策目的，而是为经济发展服务的政策手段。经济可持续增长的关键在于推动结构性改革落到实处，找到新的经济增长点。否则，发再多的货币终局要么是通货膨胀，要么就是汇率贬值。”周学智称。

“不可能三角”下

稳汇率不是政策目标

证券时报记者：截至7月4日，日元兑美元汇率今年以来贬值幅度已超20%，日元兑人民币汇率贬值幅度亦近10%。您怎么理解日本央行的“保债弃汇”的政策选择?

周学智：日本央行需要在“不可能三角”中作出选择，日本金融市场已实现资本自由流动，日本央行很难“开倒车”放弃。因此，摆在日本央行面前的，其实就是二选一，要么保持货币政策独立性，要么稳定汇率。显然，日本央行选择了前者，对国债收益率曲线的控制可以视为其对货币政策独立性的追求。

证券时报记者：日本央行为何一再强调将10年期国债收益率目标维持在0%附近，这对日本经济有何好处?

周学智：日本央行目前货币政策的根本目的仍在压住国债利率、稳住国债价格。如果10年期国债价格失守，收益率快速上涨，意味着不仅日本政府部门，甚至私人部门的融资成本都会大幅上升。

一方面，日本每年靠发行大规模的国债进行融资以刺激经济，目前日本国债总量占日本GDP的比重超过200%。如果10年期国债收益率大幅上升，就会增加政府的融资成本;同时，由于日本央行有大量的国债做资产，国债收益率上升、债券价格下跌也会造成日本央行资产“缩水”。

另一方面，10年期国债收益率被看作是无风险利率，其利率的走高也会增加私人部门的融资成本，对日本企业的发展不利。

此外，一旦国债收益率“失守”，可能会给日本造成“股债双杀”的风险。今年以来，尽管日元汇率大幅贬值，但其金融市场之所以还能一直保持稳定，股市跌幅中规中矩是很重要的支撑因素。与其他国家股市相比，东京日经225指数今年以来跌幅并不大，一个很重要的原因是宽松流动性的支撑。一旦日本国债价格下跌形成“股债双杀”，日本股市甚至可能开启补跌行情。

日本央行

找准了“穴位”

证券时报记者：从一般规律看，一国货币加速贬值会诱发跨境资本出逃，您预计日本是否面临大规模的外资流出风险?

周学智：目前看，外资净流出日本债券市场是6月下旬以来才出现的情况，还需要进一步观察。实际上，根据日本财务省数据，3月6日-6月11日，在日元汇率快速贬值期间，日本并没有出现大规模资本外流情况，外国投资者对日本证券资产仍增持511亿日元，其中，累计增持股票资产1.6万亿日元;累计增持短期债券1.2万亿日元，累计减持中长期债券2.7万亿日元。

可见，日元快速贬值期间，外国投资者并没有净抛售日元资产，抛售对象主要为中长期债券，这也给日本央行留出了操作余地。

证券时报记者：今年以来，国际大型金融机构“唱空”日本汇债的声音不断，但从您刚才的分析看，从实际行动上，外资并没有大规模抛售日本证券资产，您认为是何原因?

周学智：日本金融市场的资本自由流动程度更高，对于国际大型投资基金而言，一方面，出于全球资产多元化配置的要求，日本市场是绕不开的目的地，这类大型机构从日本金融市场大规模撤出并不容易。

另一方面，虽然近期日本汇债波动较大，但其国内金融市场流动性仍较为充裕，且日本央行亦不断释放保持流动性宽松的预期管理信号，使得日本股市相对更稳定，国际机构可以在日本股票资产和债券资产