美联储正在以“急行军”速度推进利率和资产负债表正常化(简称“缩表”)。2022年3月缩减购买(Taper)结束后，美联储立即开始加息，截至目前已经连续加息3次，共计150bp，预计年内剩下的4次例会还将加息150-200bp。缩表也已经于6月开启：6-8月美国国债的上限为300亿美元/每月，9月开始增至600亿;机构债券和机构抵押贷款支持证券(MBS)的初始上限是175亿美元/每月，9月开始增至350亿美元。

在充足准备金利率操作框架下，缩表并非控制联邦基金利率(FFR)的必要条件，但总会存在一个理论上的最优资产负债表规模或最优准备金规模——既无损于利率目标的实现，又能降低资产负债表成本，弱化负面冲击，防范未知风险。比如，缩表是减少银行准备金总量的唯一方式，而降低准备金可使主要短期利率运行在准备金利率(IORB)以上，有助于鼓励银行在联邦基金市场出借资金，中期内还能提高EFFR的传导效率。在缩表过程中，美联储总资产与准备金规模同步下降，一方面可辅助实现利率目标，另一方面，期限溢价的提升还能为加息打开空间。实践中的困难在于，准备金供给和需求都是未知的，更何况是“最优准备金规模”。

后危机时代的准备金供给与需求

资产负债表已经成了美联储的一项政策工具，在利率触及零下限后，几乎一切政策目标都是通过资产负债表来实现的，连前瞻指引也需要通过资产负债表操作来实现。对联邦基金利率而言，真正应该关注的不是美联储的资产负债表规模，而是准备金规模和负债的结构。所谓的“扩表”或“缩表”，只是美联储增加和减少准备金供给的方式。

准备金是决定资产负债表正常化最重要的单一变量。但大危机后，准备金供给和需求的波动都在提升，这可以从美联储的资产侧和负债侧找原因——持有证券的增加或非准备金负债的减少都能增加准备金。反之，持有证券的减少和非准备金负债的增加都会减少准备金。

美联储的资产主要是通过QE持有的证券，如国债、机构债或MBS。美联储在购买资产的同时会创造准备金。所以，美联储控制着准备金“总闸门”。准备金供给曲线仍是一条垂线，但其位置是不确定的。例如，在缩表的过程中，虽然国债和机构债的到期规模基本上是确定的，但MBS却面临着提前偿还(prepayment)风险，最常见的原因是利率再融资(raterefinancing)。美国住房抵押贷款借款人可以选择在任何时候提前还款而不受罚款。在利率下降阶段，借款人有强烈的提前还款动机。美联储只能估算机构债和MBS的减持路线。当利率低于基准情形时，MBS提前还款规模很可能超过赎回上限。现实中的减持路径与估计的路径也有差异。

更大的不确定性来自负债侧，可将其分为准备金和非准备金。非准备金负债与准备金是一种替代关系，在持有证券规模不变的情况下，准备金的供给会因非准备金负债的变化而变化。大危机前，美联储负债的主体是现金，准备金需求主要源于法定准备金要求(及交易清算)，两者是高度确定的，美联储可相对容易地通过公开市场操作调节准备金供给，实现联邦基金利率目标。大危机后，美联储的负债结构更加复杂，规模增加的不仅仅是准备金，非准备金负债(现金、逆回购和财政存款)也大幅增加——不仅规模更大，波动性也更高，比如财政存款和逆回购，这在新冠肺炎疫情期间表现地尤为明显。

大危机后的准备金需求曲线与大危机之前的截然不同。厘清准备金需求曲线的形状对于新的利率操作框架和资产负债表正常化意义重大。美联储从未事前明确缩表的终点，很大程度上是因为准备金需求是不确定的，所以只能走一步看一步。正如SOMA总经理洛根说的，“我们真的不知道，从长远来看，需要多少准备金才能形成有效的地板和走廊。答案将主要取决于需求曲线的形状。”确定的是，后危机时代的准备金需求曲线大幅右移，也更加扁平化，前者表明在任何利率水平上银行对准备金的需求都增加了，后者表明准备金需求的利率弹性下降了，换言之，同等幅度的准备金供给的变化引起的利率变化幅度下降了。

银行准备金需求的增加有外部和内部两方面的原因：第一，外部原因，主要是指金融监管政策提高了对银行杠杆率和流动性覆盖率的要求，比如LCR要求银行持有充足的高质量流动性资产(HQLA)，以应付30天压力期的净现金流出;第二，内部原因，比如满足流动性压力测试的要求、风险偏好或流动性组合投资策略的变化等。外部原因刺激了准备金需求，内部原因又增加了需求的不确定性。实践中，美联储会对本土和海外的银行开展调研，询问影响准备金需求的因素和“最低适度准备金水平”(LCLoR)，辅之以工作人员的估计，先确定正常化结束时合宜的准备金供给和持有证券规模，而后再确定缩表的路径。

2018年9月高级财务官调查(SeniorFinancialOfficerSurvey)显示，影响美国本土银行和外资银行准备金需求的驱动力不尽相同。按重要性的高低排名，影响本土银行准备金需求的因素依次为：取款、流动性压力测试和日间交易清算;影响外资银行的因素依次为：内部流动性压力测试、日间交易清算和流动性组合管理。金融摩擦和不同主体准备金需求的异质性使市场的“最优准备金供给”大于个体加总而得到的L