6月30日国常会宣布，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，共发行3000亿元的金融债券，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。据规定，发放资金最高不超过项目全部资本金的50%，同时金融工具将采取财政和货币政策联动方式，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年，并引导金融机构加大配套融资支持。这一举措与2015-17年的专项建设债有不少“神似”之处，本文详解两者的异同。

体量测算——基准情形下，当资本金比例为20%时，本轮金融债理论能撬动约1.5万亿元的基建投资、相当于2021年全年基建投资额约11%。目前基建项目的最低资本金要求为20%，部分“补短板”项目可适当再降低。

本轮金融工具的传导机制和效果与2015-17年的专项建设债有何异同——“准财政”宽松为稳增长助力，其本质与2015-2017年的专项建设债发行较为相似，但在体量、杠杆、对象、和最终结果上有所不同。

对比本轮金融工具与2015-2017年专项建设债：

1）相比地方专项债、常规政策性银行债，以及抵押补充贷款（PSL）等方式，专项建设债/本轮金融债具有流程快、成本低、带杠杆等特点。但值得注意的是，PSL本质为基础货币投放，而政策性金融工具为杠杆效用更大的（非基础货币渠道）信贷派生机制。

2）本轮金融债目前的发行规模不及2015年——2015年政策性专项债首批发行6,000亿元，撬动资金近2万亿、相当于2014年基建投资总额的30%。

但是，当前另有更大规模信贷政策（政策性银行8,000亿信贷额度）及地方政府专项债（上半年发行量3.4万亿元）支持基建。

3）本轮金融债更倾向于新基建，即五大基础设施重点领域：网络、产业升级、农业农村、城镇化和国家安全，以及科技创新；非传统基建和棚改。

4）但是，当前地方财政收支缺口加大，为基建项目提供配套资金加杠杆的能力可能偏弱、影响最终执行效果。

金融债不失为对基建投资资金来源的阶段性有效补充，但可能仍需要更多增量资金补充财政“缺口”。

1）当前发行金融债，能够以更低的成本、更快的效率支持基建项目的投资要求，并部分弥补下半年可能出现的财政宽松“空窗期”。

2）但是今年全年预算外收支缺口可能超过2-3万亿元，同时下半年疫情发展/抗疫支出仍存在不确定性，财政可能需要更多增量资金填补“缺口”。

如何观察“准财政”扩张的效果1）高频指标观察项目实际进度。2）观察整体逆周期政策执行力度：最有代表性、全面的指标仍是社融同比环比增速，尤其其中企业中长期贷款的变化。此外，月度财政实际支出力度变化也是衡量基建和准财政宽松是否有力执行的有效辅助指标。

风险提示：政策效果不及预期，经济超预期下滑。