十年寒窗，十年磨剑，十年一轮回。每个十年都是历史的沉淀，抽丝剥茧，大道无形。

如果说21世纪初的十年，是金融行业无限高光的黄金年代，那之后的十年，便是走下神坛，褪去光环，返璞归真，回归本源的转折。那些将金融视为产业超级扩张的工具、无风险高利率收益的神话，必将在轮回中重新寻找自我。

当狂热回归理性，方知初心易得，始终难守。

过去十年，中国金融市场，有坚守，有探索，有挫折，有成绩，有悲有喜，但当我们回望之时，所见依然是一条向上的曲线。十年不长不短，足够记录。为历史记，21世纪经济报道金融组全力推出《金融十年》系列报道，希望呈现一个波澜壮阔的金融十年。此为开篇。

时间回到10年前。

在前期飞速增长后，2012年末中国广义货币M2已逼近百万亿的关口，M2/GDP的比例也高达180%。与此同时，M2开始走出庙堂，飞入寻常百姓家。坊间经常问：你跑得赢CPI，但跑得赢M2吗?

这背后，是时任央行行长周小川和他领导的中央银行不得不面对的质疑：中国到底有没有货币超发?2008年全球金融危机之后，中国政府推出“四万亿”刺激计划，其扩张性的财政政策和宽松的货币政策是否过度?

对这些质疑，周小川在多个场合进行了回应。他主要从货币化进程、高储蓄率、间接融资占比高等角度分析中国M2/GDP高居不下的内在逻辑，进而得出中国没有货币超发的结论。这并没有打消疑虑，毕竟当时国内CPI涨幅在4%左右。

不过，此后M2增速开始趋势性下行。但从M2/GDP的比例看，该比例由2012年的180.9%上升至2021年末的208.4%，10年上升了28个百分点。但值得注意的是，2015年以来该比例一直稳定在200%左右，没有明显上升。业内有时也直接用该比率来衡量宏观杠杆率，M2/GDP比例的平稳也意味着宏观杠杆率的稳定。

“我们始终坚持要管好货币总闸门，同时保持流动性的合理充裕。”央行副行长陈雨露今年6月23日在中宣部举行“中国这十年”系列主题新闻发布会上称，“M2、社融增速始终保持与名义GDP增速基本匹配，支持我国国民经济运行持续实现了优化组合，也就是较高增长、较低通胀和较多就业的优化组合。”

这一表述背后有数据支撑。记者根据Wind数据显示，2012-2021年间M2年均增速为10.8%。同期GDP、CPI年均增速分别为6.7%、2.1%。在全球高通胀当下，中国当前2%左右的CPI读数使得“不超发货币”的说法颇具信服力。

十年回首看，管好货币总闸门并非易事，需要非同寻常的勇气和镇定：内部需直面地方及行业对总闸门的干扰，外部需在全球大放水的背景下保持克制。相应地，货币政策操作要进行创新：一方面，适应基础货币投放方式的变化;另一方面优化M2的锚定方式，在支持实体经济的同时避免宏观杠杆大幅上升。

争议M2/GDP居高不下

1994年，M2这一指标才在中国推出。当年，中央政府的工作报告在关于当年目标的表述中，没有任何与货币政策相关的内容。但是，在“加快建立社会主义市场经济体制”这个小节下却出现了一段重要的表述：要建立强有力的中央银行宏观调控体系，使人民银行能够有效地调控货币供应量，保持币值稳定。

“货币供应量”这个词也第一次出现在了中央政府工作报告中。几个月后，央行发布了《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，明确M0、M1、M2的统计范围。从此，M2这个概念才开始登上历史舞台，成为中国货币政策最重要的中间目标。

但直到2009年，M2才开始设定量化数值，当年目标增速是17%，而实际增速超过27%。从此，政府工作报告开始连续设置M2目标增速，一直持续到2017年。这其中，2009年、2010年M2增速尤其高，也就在这两年间M2/GDP的比例迅速上升，两年上升了接近30个百分点，货币超发的质疑声不断。

渣打银行2012年发表的一份研究报告分析称，过去五年中国央行总资产增长了119%，与之对应，中国的M2增长了146%。据其测算，2011年中国新增M2规模全球占比达52%。“周小川不仅是中国央行行长，还是全球的央行行长。”报告称。

对于M2高增长及M2/GDP的高比例，周小川在多个场合进行回应，他提出三个解释逻辑。一是货币化进程加快，即中国处于市场化转轨时期，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出，因此M2增速比名义GDP增速会略高一些。

现任央行行长易纲也是类似观点。他在上世纪90年代初期发表多篇文章研究中国的货币需求问题，将货币化和通胀预期加入货币需求函数，解释了改革开放过程中为什么M2增速远大于GDP增速与通胀之和。2003年，他还出版了专著《中国货币化进程》一书。

周小川还分析称，通常储蓄率高的国家M2也比较高。同时，间接融资比重比较大的国家，M2往往也会偏高。“中国这两条都占到了，整个国民经济中的储蓄率高，其中包括家庭储蓄率也是高的，同时间接融资比重也比较高，大量的储蓄资金走银行，从银行存款变成银行贷款。因此，我国M2的比重是高的。”

总之，当时周小川承认在应对危机时扩大了货币供应量，但M2/GDP的比值仍在正常范围之内。但他也坦陈：“回头看适