主要观点

数据简述：制造业PMI重返扩张区间

制造业：6月PMI为50.2%，前值为49.6%，回升0.6个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.8%，前值为49.7%。生产指数环比回升3.1个百分点。2）PMI新订单指数为50.4%，前值为48.2%，回升2.2个百分点。PMI新出口订单指数为49.5%，前值为46.2%。3）PMI从业人员指数为48.7%，前值为47.6%。4）供货商配送时间指数为51.3%，前值为44.1%。5）PMI原材料库存指数为48.1%，前值为47.9%。

非制造业：1）6月，建筑业商务活动指数为56.6%，高于上月4.4个百分点。

2）6月，服务业商务活动指数为54.3%，高于上月7.2个百分点。

数据点评：6月PMI弱吗？

（一）面弱里强：PMI的三个超预期

6月，制造业PMI50.2%，明面上看，经济修复力度偏弱，毕竟，2020年3-12月，制造业PMI指数最低也有50.6%。但，更细致的观察会发现，6月PMI并不弱，甚至有点超预期。

1）超预期的第一个地方，体现在物流。此前5月PMI点评时，我们指出“物流仍是最弱一环，后续经济修复的关注点，重中之重是物流的恢复情况”，5月供货商配送时间指数仅有44.1%。到了6月，供货商配送时间指数大幅上行至51.3%。2018年以来新高。受物流快速恢复影响，6月PMI采购量指数、PMI生产指数均出现了明显的改善。

2）超预期的第二个地方，体现在综合PMI产出指数。与制造业PMI更多反映制造业景气不同的是，综合PMI产出指数更多反映经济整体修复状况。6月高达54.1%，甚至好于2020年3-5月，反映6月经济修复力度较大。

3）超预期的第三个地方，体现在服务业PMI。6月服务业PMI指数为54.3%，超过了历史同期正常区间，好于2020年3-7月。6月服务业PMI的改善，得益于三个变化。一是出行快速回暖。二是汽车零售快速回暖。三是地产销售的回暖。根据67城商品房销售数据，6月截止28日，地产销售面积同比为-13.8%，好于5月的-41.9%。

（二）后续展望：重心转向扩内需

5-6月，可以视为疫情之后的第一阶段的修复。这一阶段，重心更多在保供给：

保物流畅通，帮助企业复工复产，减少疫情带来的出行约束。随着6月物流的超预期修复、上海6月规上企业用电恢复至去年同期水平的99.59%、18城地产客运量在6月下旬恢复至去年同期的90%以上。我们认为，保供给已经取得明显实效。

下一阶段，重心将转向扩内需。从6月PMI数据能看到，结构上有两处偏弱。

一是制造业在手订单，6月为44.2%，连续三个月下滑。二是建筑业PMI，连续三个月低于历史正常运行区间（受地产投资影响较大）。这两处实质上反映的是当下制造业与建筑业需求偏弱的现实。往后看，制造业需求的压力来自出口，6月欧美PMI快速回落中，韩国前20天出口降至-3.4%。建筑业需求的压力来自地产投资，我们预计地产投资三季度仍有进一步下行的压力。

那么对抗这些压力，需要通过扩内需的方式予以完成。包括基建、技改保持高增速；消费、服务业向上修复；地产销售温和回升；政府支出保持适当强度等。

风险提示：

俄乌冲突持续扩大带动油价上行。疫情反复影响施工与消费。地产投资持续下行。美联储货币政策超预期收紧。