缩表威力几何?

超宽松货币政策渐行渐远，全球央妈缩表加速。

2018年-2019年，美联储、英国央行、欧洲央行和日本央行将资产负债表总共缩减了约0.8万亿美元。彼时前美联储主席耶伦打趣道：“这就像看着油漆变干一样，平平无奇。”

但经历了疫情暴发后史无前例的大放水后，这次的情况大不相同。摩根士丹利预计，到明年年底，这四家央行的资产负债表将缩水约4万亿美元，日本央行在其中的贡献基本为零。随着未来更多央行由鸽转鹰，资产负债表缩减规模大概率将超过4万亿美元。

瑞银资产管理(上海)董事、资产配置基金经理罗迪对21世纪经济报道记者分析称，从全球的金融市场来看，加息和缩表都会最终带来金融环境的收紧，这对全球金融资产的估值有影响，让当前的估值显得很贵，利率上行、股票PE下行，全球的资产会面临较大的下行压力。

上海交通大学上海高级金融学院教授、前美联储高级经济学家胡捷对21世纪经济报道记者表示，加息和缩表都是缩减货币供应量的手段，二者操作细节有些不同，加息主要是抑制商业银行活动，主要减少了派生货币的发行，而缩表是减少央行货币(也就是基础货币)的供应量，这两种手段最终都让货币总供应量减少。

当大量流动性被抽走后，接下来会发生什么?

前所未有的紧缩力度

需要注意的是，在美联储历史上，还从来没有在激进加息的同时大幅度缩减资产负债表的先例。

在5月会议上，美联储宣布从6月1日开始以每月至多475亿美元的步伐缩表，包括300亿美元国债和175亿美元抵押支持证券(MBS)，并将在三个月内逐步提高缩表上限至每月至多950亿美元，包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

根据纽约联储发布的缩表指引，到2024年底之前，美联储的缩表规模平均将为每月800亿美元。到2025年年中，美联储持有的证券组合规模可能会降至5.9万亿美元。这意味着未来三年里，美联储持有的美国国债和MBS总额或将大幅减少约2.5万亿美元。

如果放大范围，根据摩根士丹利测算，美联储、英国央行、欧洲央行、日本央行这四大央行资产负债表到明年年底就将缩水4万亿美元。

不过，需要注意的是，央行缩表/扩表并不意味着总发行货币量会以相同的幅度缩减/增加，对货币发行总量的影响相对比较温和。胡捷分析称，以2020年疫情暴发后为例，美联储资产负债表从大约4万亿美元增加至近9万亿美元，基础货币增幅超过100%，可总货币量M2(基础货币加派生货币)的增量仅约为25%。这也意味着此次美联储等央行大力缩表并不意味着货币供应总量会天量缩减。

但不管怎样，市场遭遇的冲击不可避免。胡捷分析称，2020年大放水时不少资金都进入了资产市场，股市也开始飙升。反过来说，收水的时候肯定也会受到拖累。收紧政策对消费和生产活动也会有一定的影响，但是不会像资产市场的影响那么明显。随着各大央行收紧政策，资金成本上涨对资产市场和实体经济都会产生抑制效应，外界也在担心美国经济可能陷入衰退。

不同环境造就政策差异

相较于美联储2017年-2019年缩表，本轮缩表节奏更快，且幅度更大。

这背后的原因是，如今的环境和当年截然不同。胡捷表示，2008年金融危机是内生性的系统危机，美联储需要恢复金融机构的健康，需要让基础货币留在金融机构，而且当时也没有供应链等问题引起的通胀，缩表并不急。而现在金融机构本身是比较健康的，加上通胀问题又比较急迫，因此美联储等央行大力缩表，这一轮收水时间相对比较早，力度也会更大一点。

当下美国的通胀形势仍十分严峻。罗迪告诉记者，根据市场数据、交易情况来看，美国CPI在未来5年之内高于3%的概率处在60%至70%之间，尽管近期有所下滑，但仍然是非常高的概率，美联储不可能在短期内转向，当前的货币政策会延续。目前美国零售业同比增速已经从前期高位出现一定程度的下滑，但从上世纪90年代到现在看仍处于绝对高位，因为居民的消费仍然很旺盛，导致美国的CPI不可能短期内快速下滑。从工业产出角度出发，自从去年低基数带来高同比之后，目前整个工业产出的同比增速仍然处在比较高的位置，并没有出现明显的下滑，虽然美国的PMI出现一定的下滑，但是工业指数并没有明显下滑。这侧面反映了工业的生产活动非常活跃,通胀形势仍然比较严峻。

而本轮大力加息和缩表的组合拳也让经济岌岌可危。在罗迪看来，当前经济的下滑出发点可能是高通胀，大量的财政刺激带来居民和企业的大量金融盈余，因此带来需求的大幅提振。参考历史经验，当实际通胀超越了核心通胀目标4%的时候，美国在最后一次加息之后的两年内不出现衰退的概率只有20%，80%的概率会进入衰退。

但是从居民、私人部门和企业部门的金融盈余以及他们的资产负债表来看，在美国最后一次加息之后的两年内，资产负债表更加健康的时候，历史上避免衰退的概率超过70%，将近80%。罗迪表示：“基于历史概率的分析，关于美国经济是否会步入衰退，不能简单只看通胀和美联储加息的状况，还要看基本面、私人部门的承受能力，目前私人部门的承受能力是很高的。”

央行加速紧缩

市场对