一、下半年乌克兰危机的影响将趋于缓和

今年2月俄乌冲突爆发、升级、延续至今仍然悬而未决。图1地缘政治风险指数(GPR)通过搜索提及不利地缘政治事件和相关风险的报纸文章构建。该指数在2022年3月后飙升，读数达到了过去50年来的最高值之一，与1991年海湾战争和2003年伊拉克战争期间的类似峰值相当，显示全球风险偏好均受到俄乌冲突的压制。

西方对俄制裁措施和俄反制举措更进一步加剧逆全球化风险与全球通胀问题。俄乌开战以来，西方国家对俄采取了六方面严厉制裁措施，包括禁止俄部分金融机构使用SWIFT系统、制裁俄央行储备资产、禁止俄政府一切国际融资、对俄实体进行金融制裁、禁止进口能源等俄优势商品、对俄进行技术和出口限制，制裁目标是对俄经济金融状况及前景造成显著冲击，从资金和意愿上限制俄进一步军事行动，迫其谈判。且由于美国的域外法权，除现有制裁措施外，美国二级制裁的威胁可阻止未实施制裁国家的实体与俄交易。俄亦采取诸多反制措施，包括以卢布结算和偿还债务、禁止部分商品进出口、限制外资流出等。俄与西方的相互制裁造成了东西方分立风险加剧，俄罗斯是全球重要的能源和粮食出口国，俄乌局势升级和势必造成原油、农产品价格更大的波动。

俄乌地缘政治风险抬升通胀、压制增长，但美联储预计下半年影响将开始消退。历史上，地缘政治风险的升高对全球经济有较大负面影响。地缘政治风险带来的不确定性抑制投资，削弱消费者信心，使金融条件收紧，从而削弱总需求，引发国际资本回流避险资产。同时战争因素使大宗商品价格和油价上涨，加剧通胀上行压力。根据美联储估算，今年迄今为止的地缘政治风险上升累计将对全球产出水平造成约1.7%的负面影响，并将导致2022年下半年全球通胀上升1.3个百分点，之后影响开始消退。从拐点来看，今年年末俄乌冲突对增长的拖累达到顶峰，此后回落。今年7-8月之后，由此造成的通胀压力将边际下降。

欧盟为能源禁运提供6个月缓冲期，侧面反映全球能源供应链等重构或在四季度完成。欧洲高度依赖俄罗斯能源供应，因而在初期对俄制裁中并未涉及能源贸易。4月8日，欧盟宣布对俄罗斯的第五轮制裁措施，禁止从俄罗斯进口石油等制品：自2022年8月起，禁止欧盟购买、进口或转移原产于俄罗斯或从俄罗斯出口的煤炭和其他固体化石燃料。6月3日，在欧盟对俄的第六轮制裁中，欧盟进一步宣布了实施对所有俄罗斯海运原油和石油产品的全面进口禁令，涵盖欧盟目前从俄罗斯进口的石油的90%。制裁措施将立即生效，并将有序逐步淘汰俄罗斯石油进口。对于海运原油(占欧盟进口俄原油的三分之二)，在六个月内允许现货市场交易和执行现有合同;对于石油产品，在八个月内允许现货市场交易和执行现有合同。在6个月的缓冲期后，欧盟运营商将被禁止为向第三国石油运输(特别是通过海上航线)提供保险和融资。由此可见，欧盟认为在11月之前，欧盟的经济主体能够与新的能源供应商建立联系，完成能源供应的平稳过渡，而在俄被制裁后，其能源出口不降反升，侧面反映俄亦在寻求新的买家、重构贸易体系。

全球制造业供应链压力已出现缓解。纽约联储构建的全球供应链压力指数(GSCPI)整合了波罗的海干散货指数(BDI)和Harpex指数、空运成本指数、采购经理人指数(PMI)分项调查中与供应链相关的几个组成部分，重点关注了七个相互关联主要经济体的制造业企业：中国、欧元区、日本、韩国、中国台湾、英国和美国。该指数的变化情况显示，2021年12月至2022年3月，全球制造业供应链的压力已经出现缓和趋势，4月因疫情和地缘政治因素再度恶化，但在5月已有所下降，与前述地缘政治风险指数亦出现回落看，俄乌冲突对于供应链负面冲击最大的时刻或已经过去。

二、下半年美联储货币政策可能边际转向

2021年末以来，美联储不断加速货币政策紧缩进程。Taper、加快Taper、加息、缩表在短短几个月的时间排上日程。表面看其原因是40年来罕见的高通胀，深层次原因还包括美国乃至全球范围内总需求恢复、供给不足，劳动力市场快速恢复乃至出现劳动力短缺等。在此背景下，美联储货币政策的目标即是通过流动性收紧来抑制总需求，从而达到抑制通胀的效果。在此政策推动下，美债收益率由1.5%快速抬升至3.0%以上，美元指数95上升至105，VIX波动率指数在俄乌冲突和美联储加息的双重冲击下大幅波动，多次抬升至30以上。

美联储快速收紧政策同样给经济增长和金融市场造成了实质性冲击：第一，金融环境收紧，包括抵押贷款利率的相关利率水平普遍抬升，美国地产销售、企业融资受到抑制;第二，外部压力下，新兴经济体的资本流动和汇率表现边际恶化;第三，利率抬升压制估值、潜在盈利恶化对股市构成冲击，可能通过财富效应和信心下降而不利于投资、消费。

但市场预期和资产价格中都已经隐含了当前美联储收紧速度不可持续的预期。静态来看，当前除了如期从6月1日以每月475亿美元(300亿美元国债，175亿MBS)开启缩表和按计划在3个月中将缩表规模翻倍外，预期美联储6月、7月分别加息75BP，9、11月分别加息50BP，小概率预期美联储可能更大幅度加息。11月加息后