受日美货币政策分化，以及疫情蔓延、俄乌冲突造成的全球供应链中断、大宗商品价格飙升等影响，今年5月份以来日元对美元汇率(本文如非特指，均指某种货币对美元的双边汇率)跌破130比1，并跌至24年来的低点。这引发了市场对竞争性贬值和亚洲金融危机卷土重来的担忧。然而，笔者以为，日元大跌并不足虑，倒是日本国债熔断隐含的风险更要高度重视。
亚洲危机后日元汇率的影响力减弱
1997年7月2日，泰铢失守引爆了东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。其间，日元贬值推波助澜，直接带垮了亚洲传统强势货币——新加坡元和中国台湾地区新台币，加剧了亚洲货币的竞争性贬值。到1998年8月11日(此次危机日元汇率的低点)，日元较1997年7月1日累计下跌22%，新加坡元和新台币分别下跌19%和20%(见图1)。当时，中国政府承诺人民币不贬值，阻止了信心危机传染，促进了亚洲和世界金融稳定。
危机期间，其他亚洲货币汇率大都随日元“同涨同跌”。根据美联储公布的每日主要货币汇率数据，对1997年初～1998年底主要亚洲货币的汇率取自然对数后相关性分析显示，人民币与日元基本不相关。同期，印度卢比、马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关，与人民币均为较强的负相关(见表1)。
但危机之后，前述相关性有所变化。对2005年7月22日(“7·21”汇改以来)～2015年8月10日(“8·11”汇改前夕)的数据做类似处理后显示，人民币与日元为较强正相关。同期，林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关，但与亚洲危机时相比，正相关性减弱，卢比、韩元与日元甚至转为负相关;除卢比、韩元与人民币继续为较强的负相关外，林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与人民币均转为较强或者高度正相关。这表明亚洲危机后，其他亚洲货币与日元、人民币的联动性此消彼长，其中新加坡元、新台币、泰铢与人民币的正相关性明显高于与日元的相关性(见表1)。
对2018年初～2020年底(人民币汇率重回双向波动以来)的数据做类似处理后显示，人民币与日元为弱负相关。同期，林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为正相关，其中除泰铢与日元的正相关性较强外，其他货币与日元的正相关性均极弱，卢比与日元甚至为负相关;卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币与人民币正相关，其中除卢比外，其他货币与人民币均为较强的正相关，泰铢与人民币为弱负相关。这表明经历“8·11”汇改初期的震荡后，亚洲货币与日元的联动性进一步减弱，与人民币的联动性增强(见表1)。
进一步对今年初～6月10日的数据做类似处理后显示，人民币与日元为高度正相关。同期，卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元、人民币均为高度正相关。这六种货币中，与日元、人民币相关性占优的各一半(见表1)。这至少说明，很难讲只是日元影响了其他亚洲货币的汇率走势。而且，相关性并不一定是因果性。今年亚洲货币集体走弱，更多与美联储超预期紧缩，推动洲际交易所(ICE)美元指数刷新20年来的高点有关。前5个月，日元对美元汇率在美元指数的篮子货币中跌幅最大，达到10.4%;其他亚洲货币对美元汇率跌幅为1.3%~4.6%，高于对新兴市场货币美元指数0.8%的涨幅，却低于日元的跌幅(见图2)。
亚洲危机后日元汇率的影响力总体趋于减弱，得益于其他亚洲货币的汇率弹性增加。2005～2021年(“7·21”汇改以来)，人民币、卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢年度汇率最大振幅均值较1992～1996年分别上升2.1、1.6、3.2、1.8、10.5、2.2、8.1个百分点(见图3)。这有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用。
日本在亚洲地区的经济金融影响力远不及从前
从经济体量看，亚洲危机之前的1992~1996年，日本在全球的份额平均为16.8%，到2016~2020年降至6.1%，下降10.7个百分点。同期，中国的份额由2.1%升至15.9%，上升13.8个百分点，其他亚洲经济体占比也大都有不同程度的升幅(见图4)。
从国际借贷(包括债券和信贷)看，国际债权中，1996年底，日元占比为15.3%，到2021年底降至5.4%，下降9.9个百分点;国际债务中，日元占比由10.1%降至2.6%，回落7.5个百分点(见图5)。虽然其他亚洲货币尚不能在这方面挑战日元的地位，但日元份额下降依然较多。长期以来，日元是利差交易的主要融资货币，投资者借低息日元购买其他币种的高息资产。通常，日元降息、贬值利好这种利差交易，加息、升值才是利空。1997年泰铢被攻击的一个重要背景是，日元升息传闻引发了日元利差交易的平仓。
从全球商品出口市场份额看，1992~1996年，日本占比平均为8.8%，2017~2021年降至3.7%，下降5.1个百分点。同期，中国占比由2.6%升至13.7%，上升11.1个百分点，其他亚洲经济体占比也大都有不同程度的升幅(见图6)。日本在全球贸易格局中地位显著下降，减轻了日元急跌引发的亚洲货币竞争性贬值压力。
从美国进口商品构成看，1992~1996年，日本占比平均为17.0%，2017~2021年降至5.4%，下降11.6个百分点。同期，中国占比由5.7%升至19.3%，上升13.6个百分点，其他
