引言：常言道“人生如棋，天地为盘”，而棋盘又何尝不是国际局势与经济运行的缩影。上半年宏观经济运行这盘大棋遇到种种困局：外有俄乌冲突、“滞胀”风险、全球紧缩、粮食危机…，内有疫情反复、地产低迷、宽信用一波三折等。各国迎面挑战，纷纷出手应对。假如围棋上帝真的存在，他会如何判定上半年国际局势与经济运行这盘棋？本手、俗手、还是妙手？动态博弈之中，本手、俗手、妙手也并非绝对。困局之下，识局者生，破局者存，掌局者赢。本文围绕上半年遇到的困局，首先清晰“识局”；然后文章重点落在“破局”部分，逐一分析各项困局的“破局之路”，从中寻找确定性和预期差；最后以期“掌局”，试图给出能够守正出奇的投资机会。

第一篇困局之下，识局者生

困局之下：宏观经济运行这盘大棋上半年遇到了种种困局，如海外俄乌冲突持续发酵，推高全球通胀，可能将全球推入“滞胀”深渊，“粮食危机”风险蔓延；美国通胀持续超预期，美联储“鹰声嘹亮”，美债利率居高不下，资本市场风险积聚且信心不足；国内看，3月以来疫情“倒春寒”席卷吉林、上海、北京、广东等地，社会经济活动骤然降温，经济下行压力加大；地产市场持续低迷，宽信用过程“一波三折”，警惕“资产负债表式衰退”风险呼声渐长；国内政策超前布局，但在各种制约之下，效果仍待进一步显现。

识局者生：4月29日中央经济工作会议指出“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；5月25日《全国稳住经济大盘电视电话会》指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”，可谓清晰识局、识局者生。

第二篇本手为基，破局者存

说到“破局”，文中我们借用围棋术语简单比喻各方面破局的可能性，即“本手、俗手、妙手”。所谓本手，指的是遵循规律，守正之道；妙手是出乎意料，出奇制胜；俗手是好高骛远，不利长远。百年未有变局之下，国内外经济政治形势更趋复杂，应对这些局面，有些可能是“假妙手”背后的“真俗手”，例如美联储后悔的“通胀暂时论”和落后通胀的紧缩；之于中国的稳增长之路，可谓“本手之上，妙手未满”。本手、俗手、妙手，并不是绝对的。面对各种硬约束，有时候“本手”是当下最好的选择，例如目前因城施策的地产宽松；欧洲“傻白甜”式地断绝俄罗斯能源供给，看似“俗手”的交换背后，可能是不得已的选择；“内忧外困”之下，中国下半年的稳增长政策能否出“妙手”，我们拭目以待。

一、海外：破局仍难，地缘、滞胀、粮食风险延宕

1.1疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险

欧美等海外国家疫情防控思路转向与病毒共存，各国基本放弃了对于国内疫情的严格管控，部分国家已不再强制要求入境隔离。感染病例数也在去年底达到高峰后逐步回落，整体疫情暂时趋于稳定。但目前病毒仍在不断变异，“躺平”式防疫是否能够持续还存在一定的不确定性。

1.2地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现

目前来看，冲突正在从“闪电战”逐步演变成“拉锯战”，短期局势无法有效缓解。西方国家对俄罗斯的多轮制裁，以及俄罗斯的反制措施，助推了全球能源与粮食价格上涨，其中尤以粮食问题最为迫切，全球粮食供需矛盾益发尖锐，全球粮食危机若隐若现。

1.3美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增，中美关系仍存变数，但好在短期美国经济还无衰退风险

1）通胀正在变得广泛而坚挺，当前美国通胀上升已经“传染”至几乎所有的生活门类之中。地缘政治风险的延宕使得能源与粮食价格的不确定性大大提高，促使企业有动力进行提价。供应链的修复缓慢以及服务消费的持续恢复，带动核心商品与核心服务通胀短期内“高烧难退”，进而带动美国总体通胀高位徘徊。

2）警惕高通胀压力下美联储超预期紧缩风险。在高通胀回落缓慢、劳动力市场火热强劲以及美国面临中期选举的三重压力下，考虑到疫情以及俄乌冲突恶化的可能，需要警惕美联储可能在下半年超预期紧缩的风险。

3）美国中期选举之前中美关系、美联储政策仍存不确定性。下半年美国将举行中期选举，从当前的情况来看，民主党面对的局面较为不利。为迎接即将到来的选举，拜登政府一方面在俄乌冲突、中美关系等方面制造话题；另一方面，拜登开始关注通胀问题，美联储除面对通胀压力，还可能面临来自白宫的政治压力。

4）美国经济增长逐级而下，但短期暂无衰退风险。一是私人投资大概率将逐步回落，加息之下，地产需求受到压制，叠加财政支出减少，共同拖累美国经济增长；二是居民服务消费不断提升，耐用品的消费也保持一定韧性，对经济增长有一定的支撑，经济增长短期无衰退风险。

1.4欧洲面临较大增量风险：欧洲滞胀风险加剧，欧央行紧缩之路进退维谷

1）俄乌冲突恶化欧洲通胀前景，滞胀风险加剧。由于俄罗斯是欧洲最大的石油与天然气供应方