新冠疫情以来，发达国家史无前例的刺激政策和供应链断裂引发了全球大通胀。随着我国经济下行压力加大，稳增长势在必行，汇率贬值和输入型通胀的组合引发多方关注。本文将从我国汇率对物价的传导机制和实证经验来尝试回答汇率对物价的传导效应。
表象特征上，人民币名义有效汇率走势与我国CPI相关性较小，有逐渐走弱的趋势;而与PPI和进出口价格的相关性较高。单一汇率变量对我国物价的解释力度偏低。在加入经济景气、货币环境和输入型通胀等相关因子后，模型解释力度显著上升。但是，结论变化不大，即汇率对PPI的影响较大，而对CPI的影响几乎可以忽略不计。
单向传导机制上，汇率可以直接和间接影响到我国消费者物价。由于我国进口消费占比较低，汇率直接影响CPI的力度较为有限。因而，主要以间接传导和成本推动为主。不过，传导是否通畅，仍受经济预期和货币环境影响。考虑到经济景气是影响我国物价的主导因素，加上制约汇率的货币政策对CPI和PPI的不对称传导效应，汇率对消费者物价的影响可能确实非常有限。
实证结果上，经济状况是影响我国CPI的最重要因素。汇率、输入型通胀和大宗商品均会显著影响我国PPI。由于供给侧通胀的特殊存在，我国经济景气对国内PPI影响出现较大变化，呈现典型的“类滞胀”格局。近年来，我国货币政策告别了过去“大开大合、快进快出”的模式，整体稳健，似乎对CPI的影响也有所减弱。而且，我国稳增长以投资为主，宽松货币环境对PPI的影响也会大于CPI。
政策建议上，当前稳增长是首要任务。即便存在宽松货币环境和汇率贬值强化国内PPI韧性、大宗商品价格居高不下、PPI带动CPI和未来经济过热拉动CPI上行等诸多担忧，经济景气才是最核心的因素，况且这些担忧尚未实质化。做好大宗商品的稳价保供和市场价格监测有助于缓解通胀爆发的担忧，同时也可以稳定货币政策预期和加强市场信心。
风险提示：地缘政治风险，国内疫情超预期。
正文
中国是一个大型的开放型经济体。近年来，我国先后经历中美贸易摩擦和新冠疫情冲击，货币政策始终坚持以我为主，适时适度微调预调。其中，一个重要的前提是通胀压力较小。但是，汇率变化有可能影响通胀走势，进而掣肘货币政策。因而，汇率的价格传导效应(Pass-throughEffect)一直备受学术界和市场关注。
2022年以来，由于俄乌冲突爆发和疫情持续冲击，全球通胀压力的韧性有所强化，成为多个主要央行的头等大事。对央行们的货币政策预期差异也成为2022年汇率变化的主导因素之一。年初至今(5月30日)，美元强势可见一斑，美元兑人民币中间价涨5.2%，美元指数涨5.9%，美元兑日元涨10.9%。美国有可能用美元升值来控通胀。日本最近受困于日元贬值，可能加剧输入性通胀压力。近年来，人民币汇率在均衡合理水平上宽幅波动。前期，有人建议用人民币升值来应对输入性通胀压力。反过来，后期不排除有贬值可能加剧输入性通胀之虑。从物价稳定的问题思考中国货币政策与汇率政策应当如何协调联动，事关2022年经济大局和预期稳定。
本文分为四部分，第一部分简单分析人民币汇率与通胀的表象特征，第二部分探讨人民币汇率对物价的单边传导机制，第三部分实证检验和分析人民币汇率、经济产出缺口、货币供需缺口和输入型通胀对我国CPI和PPI的影响。最后一部分为主要结论和政策建议。
一、人民币汇率与通胀的表象特征
由于CFETS人民币汇率指数的时间序列较短，仅从2015年11月开始公布，本文主要使用BIS的人民币名义有效汇率。根据BIS官方介绍，人民币名义有效汇率是基于双边汇率的贸易加权均值编制而成的指数，包含了美元、欧元、日元和英镑等国际重要货币。因为CFETS与BIS汇率的编制方式和内涵不尽相同，所以两者存在些许差异，尤其在2017年出现较为明显的差异，但是并不妨碍本文的分析。
2015年“811”汇改是人民币汇率波动的分水岭。在此之前，人民币对美元单边浮动，更为稳定，而名义有效汇率双向浮动;在此之后，两者皆可以双向浮动，人民币兑美元汇率的弹性进一步上升，“变相”降低了人民币有效汇率弹性。2021年6月以后两者出现较为明显背离，人民币兑美元同比升值放缓，而名义有效汇率仍进一步升值。两者背离长期不可持续，未来或会逐渐收敛。另一方面，根据数据时间长度和国内外学术的普遍做法，本文选择采用人民币名义有效汇率，并非市场更为关注的人民币兑美元双边汇率。这也有助于降低2015年“811”汇改前人民币兑美元单边升值对分析结果的影响。
人民币名义有效汇率与物价走势存在较大负相关，即人民币升值、物价走低，但近几年相关性有所下降。由于汇率对物价的影响具有时滞效应，我们以3个月的时滞关系检测不同时期汇率与物价的相关性。PPI方面，2017年10月是转折点，名义有效汇率同比与PPI同比的相关性在此之前为-0.7，之后为0.1。后者较前者不仅在相关性绝对值上明显下降，而且方向也发生扭转。PPI与汇率走势的背离可能受不同时期的两个主要因素影响，一是2017年5月逆周期因子首次被引入使用，主要用来支撑人民币与美元的双边汇率，而非扭转国内
