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消费难以承受疫情导致的生产、物流、收入预期三重压力，4月出现两年以来最快、最深下滑。4月社会消费品零售总额同比大幅走弱，下滑幅度剧烈走阔7.6个百分点至-11.0%，大幅低于我们预期（-5.4%）和市场预期，但从结构来看，疫情关联的生产、物流、收入预期三重衍生冲击的冲击已经超过疫情本身。比较值得关注的是可选商品消费的两个层面的大幅下滑，可选品消费占比最大的汽车，单月同比增速跌落至-31.6%，超过上海冲击上限，直接显示生产冲击所导致的供给短缺情形之严重，而除汽车、石油制品之外其他可选商品同比增速也大幅下滑9.5个百分点至-15.4%，这个幅度同样也显著超出上海的冲击上限，显示多地物流不畅，以及居民收入预期转冷、预防性储蓄增加的影响。

固定投资累计同比6.8%好于预期，主要拉动来自三大行业以外的投资，其中包含一些新基建、产业链升级相关的基建项目，或为持续的稳增长重要方向。地产投资因期房销售比例较高、投资链条较短、户外施工较易复工等属性，受疫情影响小，累计同比-2.7%符合我们前期预期（-2.8%）。广义基建累计同比7.6%稍低于预期（8.1%），但主要是公用设施受疫情影响投资进度暂时受阻，预计后续迅速反弹。短期外需强劲拉动制造业投资累计同比12.2%好于预期（10.9%）。而服务业集中的其他投资并未因疫情明显受冲击，当月同比达到12.2%的高位，包含有新基建、产业链升级等政策鼓励的新型基建方向。

工业增加值超预期下滑，凸显长三角在汽车、装备制造等产业链的龙头重要地位，后续恢复速度与解封时滞直接负相关，期待财政等增量政策促进更快复工复产。4月工业增加值实际同比-2.9%，深度下滑7.9个百分点，为20年3月以来最低。采矿业（-2.7pct至9.5%）仍保持高位，原煤产量（-4.1pct至10.7%）继续保持两位数增长；生产回落令公用事业（-3.1pct至1.5%）有所下行；疫情冲击产业链更体现在制造业（-9.0pct至-4.6%）当中。制造业内部中高端制造业因分工较细对物流阻碍更敏感，受冲击幅度大，上海及长三角集中的行业下行幅度较大。而广东疫情有所缓和，电子产业链受冲击幅度小于上述行业。

疫情冲击令本已信心不足的地产销售雪上加霜，居民去杠杆大幕拉开，政策长期逻辑改变聚焦因城施策无意刺激一线泡沫。4月商品房销售面积、金额当月同比增速分别回落达21.3、20.4个百分点至-39%、-46.6%，接近20年疫情冲击初期水平，但当前与20年初最大的不同在于，居民购房需求信心已经不足，疫情冲击不仅是暂时现象更是雪上加霜。

居民去杠杆大幕或已拉开的背景下，房地产调控政策长期逻辑发生改变，地产需求与工业化失衡、城镇化过度集中的问题可能已经在逻辑上深刻关联，因而调控政策并不会谋求以再度刺激一线城市房价泡沫为代价稳定短期地产需求。

相比之于预期内的投资，消费超预期下滑暴露出的生产、物流、收入三重压力叠加更值得给予足够重视，除供给侧促复工稳就业稳收入措施之外，我们呼吁考虑个税减税等措施相对理想的促进消费的可持续逻辑。从长期视角来看，恢复生产、稳定就业、保障居民收入不出现快速下滑，无疑是最重要的底层逻辑，近期国常会强调财政货币政策必须以就业优先为导向，我们相信近期会出台一系列加码的减税降费类政策促进更迅速的复工复产。但短期稳定消费的迫切性也不可忽视，服务消费和可选商品消费的主力人群都是中等收入群体居民，是未来我国居民收入结构的中坚力量，这个群体的居民疫情期间并无明显的裁员之近忧，但一旦对长期收入预期形成惨淡的远虑，对大宗可选商品消费、乃至地产需求的长期路径都将形成持续的不利影响。个人所得税税率下调的措施对于消费中坚力量的收入预期无疑将形成直接支持，加之其超额累进税率的特性带来的财政阶段性可修复属性，是当前直接刺激消费又不影响经济长期结构优化可持续性的理想政策选择。