事件
2022年5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》，对此我们点评如下。
评论
1、政策方向：主动应对，提振信心，聚焦稳就业、稳民生，政策针对性增强，引导合理投放贷款，加强存款利率监管；以我为主兼顾内外平衡，政策所要顾及的约束增多；政策支持方向和力度上，“价格让利”可能开始优先于“总量投放”
整体来看，央行下一阶段货币政策思路整体延续此前的积极态度，提及仍要加大对实体经济的支持力度，稳字当头同时新增主动应对、提振信心。相比于以往执行报告的表述，此次央行行文间的政策针对性有所加强，明确提及稳企业保就业，并聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。信贷投放也不再强调有力扩大，而是更在意合理投放。价格层面表述上，新增优化央行政策利率体系，强调提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期；同时加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本。稳物价方面则重在粮食、能源的生产保供。我们认为央行下一阶段政策方面可能从一季度“放量”的支持转为“控价”的让利，通过引导货币市场利率、存款利率等负债端成本的下行，引导实体融资成本的下降并提升货币流通速度，以激发实体活力。具体来看：
1）流动性层面，央行删除以往“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”（利率市场化改革相关表述中仍保留了“引导市场利率围绕政策利率波动”），转为增加“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期”表述；同时重提“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”，并将引导金融机构“有力扩大信贷投放”替换为“合理投放”贷款。我们认为这些表述一定程度上可能意味着央行后续还是希望宏观杠杆率保持稳定，不太希望像过去大幅提升杠杆率、尤其是债务杠杆的方式来刺激经济；进而后续政策支持层面，总量层面投放的优先级可能靠后，更多是依靠价格调控，阶段性允许货币市场利率中枢偏离政策利率，以相对平稳、宽松的资金面以及稳定的资金利率，降低不必要的流动性摩擦，稳定市场预期。
2）实体层面，依旧是总量和结构性工具双管齐下，针对性明显加强，尤其是加大对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度。新增两项结构性投放工具，并加大原油结构性工具的投放额度，实施好现有的结构性政策工具，发挥其相对应的牵引带动作用。对金融机构的督促上，提及金融机构主动作为，精准发力，支持侧重小微企业、受疫情影响较大的行业、产业链供应链核心企业、民营企业等，以及还包括对粮食、煤炭等农业和能源的供应及物流层面的金融支持。实体利率层面，强调加强存款利率监管，要发挥存款利率市场化调整机制重要作为，着力稳定银行负债成本，通过引导负债端利率下行引导机构让利实体的政策思路仍在。而且本次对于实体融资利率，央行提及的是综合融资成本下行，我们预估后续除贷款利率外，也会通过引导利率债收益率的下行而带动企业债券等融资成本下行。
3）海外扰动层面，央行提及会“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，兼顾内外平衡一定程度上可能表明央行或多或少还是会受到美联储政策收紧的制约，这也可以解释为何4月央行名义上没有进一步降息的操作。虽然名义上没有进一步放松，但我们认为不排除央行采用其他方式，包括引导货币市场利率、银行存款利率、利润上缴以及增加结构性投放工具等，释放实际红利给到实体经济。
4）地产层面，央行表述与政治局会议提及一致，新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，核心来看地产政策整体方向没有改变，放松依旧是有针对性、有限制性的放松，而非全面放松。
2、贷款利率降至历史低位，除票据外各项贷款利率均下降
相比2021年四季度，今年一季度各项贷款利率均有下降。总体来看，人民币贷款加权平均利率较2021年四季度下降11bp至4.65%，较去年同期下降45bp。拆分来看，除票据利率环比上升22bp外，一般贷款、企业贷款、个人住房贷款利率均较2021年四季度下降。其中，个人住房贷款利率时隔四个季度首次出现下降，但降幅不及2015年，同时由于目前居民部门杠杆率已经较高，我们预计住房贷款利率下降对购房需求刺激效果有限。企业贷款环比下降21bp，降幅为2020年6月以来最大。这一方面是由于年初以来货币政策主动应对、靠前发力，央行于1月下调MLF利率后，1年期和5年期LPR随之分别下调10bp和5bp，推动了实际贷款利率进一步下行，引导金融系统继续向实体经济让利。另一方面也表明，在疫情持续扰动以及房地产持续低迷的情况下，实体部门实际上的融资需求仍然较弱。
因此，在下一阶段主要政策思路中，央行提出要“健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。”值得注意的是，此次措辞为“降低企业综合
